浙商宏观：预计一季度有降准操作，配合财政、产业政策发力稳增长

原标题：浙商宏观：预计一季度有降准操作，配合财政、产业政策发力稳增长

来源：浙商证券宏观研究团队

核心观点

2023年12月金融数据相对稳健，但结构仍然走弱，企业中长期贷款连续第6个月同比少增，M1增速仍处低位，或体现当前我国经济需求端仍有修复空间。我们认为我国政策重心由货币政策主导向产业政策、财政政策主导切换，预计一季度有降准操作，配合财政、产业政策发力稳增长，时点具体看政府债券发行节奏，降息时点核心跟踪DR007走势。提示关注2024年初信贷投放状况对市场风险情绪及基本面预期的影响，其可能成为市场行情的“胜负手”。

内容摘要

>>12月社融新增1.94万亿，同比多增主要来自政府债券

12月社会融资规模增量为1.94万亿元，同比多增6169亿元，全年社融增量为35.59万亿元，比上年多3.41万亿元，年末增速9.5%，前值9.4%，2022年末为9.6%。

美国联邦预算制定过程较为复杂，涉及多方力量博弈，各种政治因素与经济因素都会影响预算制定与实施，也向来成为国会两党政治博弈的重要战场。由于意识形态与执政理念的不同，民主党与共和党在财政支出方面的政策偏好呈现差异化的特征，历史上民主党倾向于增加财政赤字，而共和党则希望减少赤字，这就使得美国财政政策时常会因两党博弈而陷入两难境地。

12月社融增量结构中，同比正贡献主要来自政府债券、企业债券、信托贷款和外币贷款，基本符合预期，总体延续上月特征。具体而言，对实体经济发放的人民币贷款增加1.11万亿元，同比少增约3351亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少636亿元，同比少减约1029亿元；委托贷款减少43亿元，同比少减约58亿元；信托贷款增加348亿元，同比多增约1112亿元；未贴现的银行承兑汇票减少1869亿元，同比多减约1315亿元；企业债券净融资减少2625亿元，同比少减约2262亿元；政府债券净融资9279亿元，同比多增约6470亿元；非金融企业境内股票融资508亿元，同比少增约935亿元。

央行在三季度货币政策执行报告中提出可更多关注涵盖更全面的社会融资规模指标，我们认为社融作为实体部门从金融体系获取的资金来源，覆盖度较信贷更广，对经济的带动和与基本面的相关度也更高。 近几个月，政府债券的加速发行对社融数据形成支撑，当前我国经济内生动能仍有修复空间，预计随着财政资金的拨付和使用，对于基建投资等需求端的带动将有显现。

>>12月信贷新增1.17万亿，同比少增主要来自企业中长期贷款

2023年12月，人民币贷款增加1.17万亿元，同比少增2401亿元，全年人民币贷款增加22.75万亿元，同比多增1.31万亿元，12月增速10.6%，前值10.8%，2022年末为11.1%。信贷增速全年略有回落，总体稳健，对实体经济提供较强支撑，但7月后，企业中长期贷款在较高基数及实体信贷需求接续不及预期的情况下，持续出现同比少增，信贷结构有所转弱。

12月信贷结构中，同比少增主要来自企业端，企（事）业单位贷款增加8916亿元，同比少增约3721亿元，其中，短期贷款减少635亿元，同比多减约219亿元，中长期贷款增加8612亿元，同比少增约3498亿元，票据融资增加1497亿元，同比多增约351亿元。

居民贷款小幅同比多增。12月住户贷款增加2221亿元，同比多增约468亿元，其中，短期贷款增加759亿元，同比多增约872亿元，中长期贷款增加1462亿元，分别少增约403亿元。

此外，12月非银行业金融机构贷款增加94亿元，同比多增约105亿元。

12月末，金融机构中长期贷款增速11.6%，较前值再次回落0.4个百分点，自2023年5月见顶后，数据震荡下行；我们测算的有效社融（中长期贷款+非标项目+直接融资）增速12月为8.8%，较上月回落0.12个百分点，也处于下行通道。

>>M1增速仍在低位

12月末，M2增速为9.7%，前值10%，在基数走低的情况下，数据下行或受信贷拖累。我们估算2020年-2023年12月我国居民超额储蓄体量为7.17万亿，较上月减少约2800亿元，仍有较大体量。2023年三季度居民储蓄率（估算）有所回落，对应消费旺季的阶段性储蓄释放，我们认为后续中性情形下消费走势保持平稳，或无大幅上行动力，居民超储将维持较大体量。12月末M1增速持平前值于1.3%，在上年基数走低的情况下，数据仍处低位，意味着经济短期活跃度仍有待提高。

12月份人民币存款增加868亿元，其中，住户存款增加1.98万亿元，非金融企业存款增加3165亿元，财政性存款减少9221亿元，非银行业金融机构存款减少5326亿元。在12月政府债发行体量强于往年的情况下，财政存款保持了与上年相当的季节性回落幅度，说明财政资金拨付效率较高，但M1增速仍然较低，说明投放的资金更多以企业定期存款的形式存在，而非活期存款，因此资金使用效率偏弱。我们认为这部分受季节性因素影响，冬季项目停工，限制资金使用，预计随春季开工，资金有望逐步释放。短期看，预计今年2、3月或仍有M1增速低值，但受去年基数走低影响，M1增速后续大概率波动上行。

12月末M0同比增速8.3%，前值10.4%，仍相对较高，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

>>我们认为降息核心跟踪DR007走势，降准跟踪政府债券发行节奏

对于后续货币政策工具选择，我们持续强调，判断降息与否核心关注DR007走势，若其持续、大幅低于7天逆回购利率，则有降息概率。对于降准，我们认为当前我国政策重心由货币政策主导向产业政策、财政政策主导切换，预计一季度有降准操作，配合财政、产业政策发力稳增长，时点具体看政府债券发行节奏。

>>关注年初信贷投放情况

我们认为2024年初信贷投放情况对市场风险情绪及基本面预期有较大影响，1月和一季度的信贷投放将为2024年宽信用奠定总基调，可能成为市场行情的“胜负手”。

>>风险提示

企业盈利、居民消费及购房情绪进一步恶化，经济基本面承压，政策效果不及预期；数据测算或存偏差风险。

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来源：券商研报精选返回搜狐，查看更多

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