中国经济下一步

钟正生/文

一、当前中国经济的运行特征

1、2023年前三季度中国经济运行特征

前三季度GDP较快增长，为全年实现5%左右的增速目标提供有力支持。据国家统计局初步测算，四季度只要增长4.4%以上，就可以保障完成全年5%左右的预期目标。

第三产业和消费支出较快增长，对经济增长的带动作用突出。2023年前三季度，最终消费支出对经济增长贡献率是83.2%，拉动GDP增长4.4个百分点；第三产业对经济增长的贡献率达61.5%，与疫情前水平基本相当。

居民就业和收入随经济复苏获得改善，平均消费倾向出现改善。今年二、三季度全国居民人均可支配收入的实际同比增速持续提升，前三季度累计增速为5.9%，较实际GDP增速高0.7个百分点。消费比收入增长展现出更大弹性，前三季度全国人均消费支出的实际同比为8.8%。

居民消费倾向改善，前三季度全国居民人均消费支出占人均可支配收入的66.43%，已高于2021年同期。

第二产业稳中有升，以新动能和基建为主要带动力量。汽车和新能源两个新动能行业表现突出，竞争优势强劲，国内外绿色转型带来需求支撑。两行业既是工业生产、投资的主要拉动力量，也能在一定程度上托底原材料失去的需求。

基建投资在高基数下总体保持较高增速。今年以来，基建贷款高速增长（三季度末同比增速15.1%，前三季度同比多增1.08万亿元），8、9月份财政“两本账”对基建支持力度明显加大。

房地产行业尚未趋势性好转，对中国经济的拖累依然较大。基于2020年投入产出表计算各项需求来源对国民经济的广义影响，2020年住宅建筑和房地产服务直接和间接创造的增加值约占当年名义GDP的17.2%，影响力高于基建 (14.5%）和出口 (14.6%)。

除“买涨不买跌”的观念，居民还本付息压力也不利于购房及大件耐用品消费的恢复。

2、中国经济出现企稳迹象

8、9月份主要经济增长数据的同、环比增速多数恢复。消费边际复苏势头较好，9月份社零同比增速进一步提升至5.5%；投资增速边际提升，9月固定资产投资增速较7月高1.3个百分点至2.5%；出口跌幅逐步收窄，规模以上工业企业出口交货值增速也有回升。

基建投资加大托底力度、房地产销售政策进一步“松绑”、工业去库存拖累边际有所减弱、以及出口增速同比拐点临近等积极因素集中体现。

第一，国内消费复苏势头向好。国内居民收入逐步恢复，偿债压力趋于缓和，消费信心迎来改善。我们测算，存量房贷降息每年可为居民节约利息支出1600亿元以上。三季度央行居民家庭消费预期指数为56.4%，比上季上升0.5个百分点。从中秋国庆消费数据看，地产后周期、网上实物消费同比表现均较强。2023年春节黄金周、国庆黄金周重点监测企业销售额分别增长6.8%、9%，以此推断，2023年社零增速或在7%—8%的区间，较前三季度6.8%的增速更进一步。

第二，基建和制造业投资呈现恢复。9月基建投资增速为6.8%，地方政府专项债加速发行，公共财政预算内资金对基建的支持力度也有增强重大项目开工提速，助力基建投资增速在高基数下呈现恢复。

制造业投资呈现韧性，主要得益于装备制造业的高景气。前9个月装备制造业投资增速高达12.6%，高于同期6.2%的制造业投资增速，对制造业投资的贡献率高达90.4%。

第三，外需拖累有所减弱。拆分产品、量价和国别看，当前中国出口复苏的成色较足，既受汽车等“新三样”的强劲带动，又有消费电子和纺织服装等传统产品的恢复，“一带一路”朋友圈范围的扩大亦有提振。结合基数判断，预计年内中国出口同比增速将进一步回升，11月至12月份单月同比增速有望转正，全年同比跌幅位于-3到-4%之间。

3、中国经济复苏仍然面临一些挑战

中国经济复苏仍然面临一些挑战。

（1）GDP平减指数相对较低，价格回温更有助于企业利润的恢复。

（2）房地产投资持续磨底，趋势性恢复仍存阻碍。地产销售以二手房为更强，库存仍在积累，使销售对新开工的带动作用弱于以往。政策助推房地产贷款增长，但销售内生造血能力不足，市场化融资规模较小。

（3）民间投资增速处于较低水平，在总体固定资产投资中的占比还有较大提升空间。

（4）社融总量趋于恢复，企业部门现金流仍显不足。9月新增社融同比多增，其中政府债净融资和未贴现票据是主要支撑。作为主体部分的表内信贷基本持平于去年同期，增量支持的力度不足。具体到企业部门，9月企业直接融资表现低迷，企业存款增量系2015年以来同期新低，企业中长期信贷继续回落。拆分三季度企业中长贷，占比超过六成的制造业和基建贷款未能延续支撑，上半年合计同比多增1.92万亿，三季度转而少增600亿元；房地产及其他产业贷款拖累较大，三季度合计少增2000亿元，房企信用风险抬头是主要影响因素。

（5）外资信心有待提振。产业资本和金融资本对中国经济的支撑弱化，外围“卡脖子”对中国中长期产业升级的不利影响也值得警惕。今年以来，我国高技术产品的进、出口占比处于低位。三季度外资企业工业生产增速仍徘徊在0值附近，出口规模同比收缩，A股市场北上资金在8、9月份净流出。

二、如何看待制造业高质量发展

在“十四五”规划提出“保持制造业比重基本稳定”的政策基调下，2021年以来我国制造业投资一直保持较高增速，目前产能过剩的隐忧开始呈现。

1、“去库存”渐入尾声

本轮制造业去库存即将进入探底和筑底阶段。2023年6月工业企业产成品存货同比下滑至1.6%，已处于1996年有数据以来的6.8%分位水平，制造业去库存的主要下行势能应已得到体现。

库存周期有望在2023年四季度看到向上拐点。本轮我国库存周期运行已经出现了一些积极信号，包括产出缺口的收敛、价格向上拐点的出现、工业生产的总体企稳回升。

对本轮库存周期向上的高度、及其对经济增长的驱动程度，不宜报高期待。

一是，总需求未有显著扩张。作为领先指标的社融增速自2021年四季度开始变平、2022年下半年趋于下行，意味着近两年来总需求并未出现大的向上脉冲，从历史领先经验上不能支持库存增速大幅反弹。

二是，产能过剩问题逐渐凸显，影响价格弹性，从而限制补库存的高度。

2、地产仍是工业原材料重要需求来源

房地产与基建的“此消彼长”不够充分，对原材料行业需求存在冲击。2022年房地产对原材料行业的拖累已经很明显、2023年基建投资走弱迹象带来原材料行业减产预期，也是今年二季度大宗商品价格大幅调整的原因。6月以来，随着房地产投资出现企稳迹象、基建加大托底力度、以及原材料减产迅猛，大宗商品价格呈现反弹。

由于房地产投资的下滑，2022年原材料行业就成为工业企业利润最大的拖累项，原材料行业的固定资产投资也率先减速。2023年上半年原材料行业的利润加速下滑，其固定资产投资更加不容乐观。

房地产投资修复以“保交楼”为主要特征，但其动能边际走弱。2023年以来，房屋竣工面积增速明显高于房屋新开工和施工面积增速。以2002至2015年期间，房地产企业资金较为稳定时期的数据看，房屋开工到竣工的传导在5到6个季度。以此推算，2024年上半年前期项目将陆续完工，竣工增速可能较快下行。

房企新开工资金不足、意愿不强。2023年以来，房地产自筹资金持续收缩，销售相关的现金流年初有所好转，而后逐步走弱。7月以来，受碧桂园债券信用风险事件冲击，民营房企信用利差大幅攀升，债券融资难度进一步加大。

6月以来，房地产销售较快走弱，70大中城市新建商品住宅价格环比下跌，商品房销售面积下滑超10%。

8月下旬以来，房地产销售政策更大力度松绑，9月政策效果显现。据国家统计局新闻发布会，9月份70个大中城市新房和二手房合计数据在9月份环比增长2.8%，在连续5个月下降后首次转正。

今年以来二手房成交占比中枢上移。9月以来房地产销售的恢复也以二手房为更强，房地产库存仍在积累，或使销售对新开工的带动作用弱于以往。“限购限售”政策松动后，二手房挂牌量随成交量激增，客观上限制了新房去化的速度、削弱了销售回温对房企现金流的带动效应。

3、外需受阻，装备制造新增产能如何消化

装备制造业对出口需求的依赖度较高。装备制造业的出口依赖度在两成以上，远超制造业总体。各子行业中，计算机、通信和其他电子设备制造业出口占营收比重最高，2022年达44%；出口占营收比重最低的是汽车行业，近年来出口依赖度也较快提升截至2023年7月约8.5%，较2019年提升了3.9个百分点。2020至2022年，中国出口维持中高速增长，是装备制造业高景气的重要支撑。

装备制造业近年来大规模投资扩产。今年前9个月制造业投资同比增长6.2%，其中装备制造业投资增长12.3%，而上游原材料和下游消费制造业均已下降至零增长附近。近三年来，装备制造业的固定资产投资增速持续高于2015—2019年水平，对于经济总需求起到了重要支撑作用。

但需指出的是，产能过剩隐忧已经浮现。若外需对其支撑减弱，投资可能面临减速。2023年三季度，计算机通信电子、电气机械、专用设备等装备制造业子行业的产能利用率分别较2022年末低2.8、0.4和0.1个百分点均处于2017年以来的相对低位。

外需恢复斜率受限。2023年10月，IMF对2024—2026年全球贸易的预测在3.5%左右，对中国出口的预测分别为0.35%、2.75%和2.75%。美国经济韧性较强，但美国自中国进口比例较快下滑，中美“脱钩”的影响延续；欧洲经济疲软，GDP增速弱于疫情前；“一带一路”市场存在支撑，但其进口也受全球制造业景气度的影响。

外围科技封锁形势收紧，对我国高技术产业的冲击显化。今年以来，高技术制造业生产增速开始低于整体，固定资产投资增速也呈下滑。今年以来，美国从中国进口的比例较2022年明显下一台阶。

4、民间投资是制造业投资的主体

2022年以来民间投资在制造业投资中的占比显著上升。今年前8个月民间投资在制造业投资中的占比达到93.7%，比疫情前平均水平高出7个百分点。三季度民间投资在总体固定资产投资中的占比2011年以来新低，与房地产投资的持续收缩相联系。2017年之前，房地产投资中民间投资的占比在50%左右，当前已降至三成左右。

稳定民营企业家信心对于稳定制造业投资至关重要。民间投资受预期和信心的影响较强。历史上，经济政策不确定性指数攀升时，民间投资往往表现不佳。

客观限制因素在于，民企投资回报率走低，而融资成本高企，抑制投资意愿。一是，高杠杆。截至2023年8月，规模以上私营工业企业资产负债率已连续4个月持平于60.3%的历史高位，影响“加杠杆”的能力。二是，高成本。6月中旬以来，AAA级民企债估值收益率在4%以上，民国企利差持续处近年高位。三是，低回报。私营工业企业利润同比收缩，2023年二季度非金融业上市民营企业投入资本回报率降至3.8%。

5、稳定制造业占比仍需坚持努力

中长期来看，稳定制造业占比仍需坚持努力。与发达国家相比，中国存在一定过早“去工业化”或者说“未富先去 （工业化）”的嫌疑。制造业作为可贸易部门，其发展有利于同时充分利用内需和外需，是打造“双循环”的有力抓手。令人欣喜的是，2021年以来制造业在中国经济中的份额已有所回升。

短期来看，稳定制造业投资需寻求并扩大支撑因素。

制造业技术改造和新动能行业具备投资潜力。尤其是绿色低碳、智能制造、自主可控及汽车产业链等。2022年，制造业技术改造投资增长8.4%，在制造业投资中的占比达40.6%。二十大报告指出“实施产业基础再造工程——推动制造业高端化、智能化、绿色化发展”，指明了制造业技术改造的重点方向。

释放可选消费及线下服务业行业延后投资需求。疫情防控放开后需求较快恢复，有助于释放文教、工美、体育和娱乐用品制造业、纺织业、纺织服装皮革制鞋等制造行业的投资需求。7月中央政治局会议指出“通过终端需求带动有效供给”上半年消费制造业固定资产投资累计同比为-0.2%，稳定制造业投资需倚重于更好发挥消费的带动作用。

用实际行动改善预期，提振民间投资信心。考虑集中推出一批绿灯投资案例，打击反面典型，让企业产生政策稳定预期7月19日《中共中央国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》发布，7月24日发改委发布了促进民间投资的17项具体措施。7月中央政治局会议明确“切实优化民营企业发展环境”“建立健全与企业的常态化沟通交流机制”，进一步凸显了对民营经济发展的关注。

财政、货币及产业政策续力”支持。我们测算，2022年各项政策发力对制造业投资的拉动约4—5个百分点。第20届中央财经委第一次会议，以研究加快建设现代化产业体系和人口高质量发展为主题，“把扩大内需战略和创新驱动发展战略有机结合起来”，2023年进一步的货币财政支持可期。

三、对2024年宏观政策的讨论

1、GDP增速目标如何设定

中国GDP潜在增长率如何变化？此前众多学者测算的2021—2025年中国潜在GDP增速多在5.5%上下。但受新冠疫情、中美技术脱钩等因素影响，当前中国GDP潜在增速或已较基准情形低1个百分点左右，降至4.5%附近。

从统计数据中也可观察到潜在增长率变化的线索，以季调和HP滤波方法处理工业增加值和GDP序列，测算中国经济的潜在增速或已降至4.5%附近。假设2023年中国GDP增速达到5%，那么2022—2023年中国GDP平均增速或在4%左右，而目前产出缺口处于负值区间，表明潜在增速略高于这一水平。

中美经济相对增速将如何演变？ 取决于三个变量：经济实际增速的差值、GDP平减指数的差值和汇率变动。当前看，中国经济总量赶超美国的不确定性提升。疫情后美国实际GDP增速稳定、物价中枢有所抬升，且美元指数表现强劲；而中国潜在增速缓慢下行，物价水平相对低迷，人民币汇率承压。

据社科院测算，考虑“三大新因素”对中国潜在GDP增速的影响，中国GDP超越美国的时间推迟到2033年，并且GDP增速在2046年之后低于美国。

据彭博社预测，基准情形下，2021—2030年中国GDP增速在5.0%左右，中国GDP总量将在2030年前后超过美国；在悲观情形下，2021—2030年中国GDP增速降至4.1%左右，而美国经济呈现韧性，中国经济规模可能无法超过美国。

保持经济增长目标的连续性。2012年—2023年期间，除2020年受疫情影响而未设增长目标外，其余年份的增速目标要么是持平于前一年，要么是较前一年的下调0.5个百分点。

2035年能否实现远景目标？习近平总书记指出，我国经济有希望、有潜力保持长期平稳发展，到“十四五”末达到现行的高收入国家标准、到2035年实现经济总量或人均收入翻一番。

为实现到2035年经济总量翻一番的目标，2024-2035年间我国GDP年均需增长4.55%，考虑到人口负增长的情况，为实现到2035年人均GDP翻一番的目标，2024-2035年间中国GDP年均需增长4.1%—4.4%。实现“实现经济总量或人均收入翻一番”，我国即可进入发达国家的门槛。然而，这不意味着我国就一定能实现“中等发达国家”的目标，因其难以依靠单一的增长来驱动，还必须考虑价格和汇率因素。2023年以来人民币汇率趋于贬值，物价存在类通缩压力，给经济增长远景目标的实现增加了困难。

为此，我们建议将2024年中国经济增速目标设置在“5%左右”，财政政策更加积极有为，货币政策总量和结构进一步配合，在稳定经济增速的同时，能够释放积极的信号，推升物价水平，提振人民币汇率表现。“三管齐下”，使中国经济向“中等发达国家”的2035年远景目标更快靠拢。

2、赤字率能否更大幅度调升

2023年10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，增发1万亿元特别国债。

2023年的赤字率水平调增至3.8%左右，略高于2020年疫情水平，3%的赤字率已不再是特殊情形下的“紧约束”。特殊时期需要特殊举措，这种政策理念上的突破尤其值得高度肯定。

对2024年政府工作目标的设置可以更加乐观，建议设定“3%—4%”的赤字率水平。

原因一： 房地产市场调整，土地相关的财政收入减少。若房地产销售无明显反弹，库存去化压力偏大，房企现金流紧张态势未有扭转，土地出让收入可能延续低迷房地产影响广义财政收入的三到四成。2021年，房地产业税收在公共财政收入中占12.6%，土地出让收入在政府性基金收入中占86.7%。2022年，由于土地出让收入骤减，全国政府性基金收入比预算大幅少收了2.08万亿，相应地政府性基金支出比预算大幅少支2.84万亿。2023年以来，房地产市场复苏不及预期，前三季度政府性基金收入同比增速为-15.7%，或难回归预算的0.37%微正增长。

原因二：地方政府化债也需要更多中央财政救济。城投平台面临的困难和风险主要在于融资成本高企、利息负担较重、以及土地收入减少导致偿债能力下滑。据财新报道，2023年将安排1.5万亿元特殊再融资债券置换地方政府隐性债务，涉及天津、贵州、云南、陕西、重庆等12个地方债务压力比较大的省份和地区。相比城投平台50万亿-60万亿的有息债务规模。1.5万特殊再融资债券仍显不足。若可将城投有息债务全部变为国债，预计每年可节省利息支出1.3万亿，节约比例达45%。如此可以很大程度上缓解地方政府的财政困境，也可以促进形成政府低息举债的良性循环。

原因三：财政风险与金融风险亦需权衡。今年6月以来，陆续已有一些国有大行和地方政府签订协议，承诺为当地化债提供金融支持。据城投调研信息，政策行和国有大行将为城投平台提供长久期、低成本资金，置换非标、债券、利率偏高的中小行贷款。让大行做地方政府化债“先锋”，与直接增加赤字相比，孰优孰劣？这涉及到财政风险与金融风险的权衡。

3、降息的路径与考量

（1）政府债务可持续性

与国民收入相比较，中国政府债务规模基本符合当前的发展阶段。据IMF统计，截至2022年末，我国政府杠杆率约为77.1%，显著低于发达经济体，略高于新兴市场及中等收入国家的65.7%。但需警惕两方面问题：一是，近年来我国政府杠杆率快速攀升，2015至2022年间累计提升35.6个百分点，IMF预测的中国政府杠杆率可能在2027年超出100%。二是，政府债务付息在GDP中的比重攀升，已使财政政策的发力空间日渐逼仄。截至2022年，中国政府显性债务付息占GDP的比重约1.5%，处于全球中位数水平附近。若将地方政府提供信用背书的城投隐性债务计入，中国政府广义债务付息规模已占GDP的3.8%。

我们测算，2022年我国政府显性债务、广义债务付息规模约分别占“四本账”赤字额的20%和49%。政府债务付息规模过高，即便违约风险可控，也将挤压财政发力空间，使其对公共事务及经济增长支持力度减弱。无论是给定当前政府杠杆率、还是人均国民收入，我国长期国债的实际利率均明显高于海外其他经济体。如果（国债实际利率+赤字率）≤实际GDP增速，那么债务存量增速就将低于GDP增速，政府杠杆率将逐步趋降。

在强调财政与货币政策相配合的当下，如果货币政策降息，推动国债实际利率降至（实际GDP增速-赤字率）以下，既有助于在流量层面上缓解付息压力，也有助于在存量层面上降低政府部门的杠杆率。

（2）私人部门利息负担

根据社融中各分项的规模和融资成本，可以测算私人部门各项融资的付息规模。债务借新还旧压力依然高企，削弱着融资对实体经济的支持力度。截至2023年二季度，私人非金融部门年化付息规模在社融增量中的占比接近半数。私人部门利息负担再度增加。私人非金融部门年化付息的同比增速从2022年末的-6.5%升至2023年二季度的1.8%左右。

居民偿债占可支配收入的比率提升，消费潜力难以充分释放。

我们测算，2022年居民还本付息规模达12.2万亿，居民还本付息约占同期可支配总收入的17.3%。2015年至2022年间，我国居民平均消费倾向 （人均消费占人均可支配收入的比例）下滑5.3个百分点，其中城镇居民平均消费倾向下滑7.6个百分点，农村居民平均消费倾向提升2.7个百分点；同期住户部门还本付息占可支配收入的比例提升了7.5个百分点。考虑到城镇居民是贷款“加杠杆”的主体，还本付息压力加大挤压了居民收入中可用于消费的部分，基本可以解释其平均消费倾向的下滑。

（3）实际利率合理适度

“价格型”调控框架下，自然利率正逐步成为中国宏观决策和政策规则设计的重要基础和依据。“从保宁决策的角度出发，总体上保持实际利率略低于经济增长率是比较合理的，有利于债务可持续，并可以给予经济增长适度的激励。

未来中国经济潜在增速、实体投资回报率还将缓慢下降，货币政策有必要持续降息，提供相应的支持。从“潜在GDP增速-实际利率 (CPI测度）”差值看：货币政策取向偏宽松时，差值在2.5个百分点左右，类似14年—15年、19年—20年和22年；货币政策稳健中性时，差值低于2个百分点，类似17年—18年和21年。

（4）维护金融稳定

金融稳定在央行决策框架中的地位提升。2023年4月4日，时任央行行长易纲在《建设现代中央银行制度更好服务中国式现代化》的讲话中指出 ，“维护币值稳定和金融稳定是人民银行的两项中心任务”若发生局部性阶段性的金融风险，降息具有较强的信号显示效应。

（5）存款降息需先行

从银行长期稳健经营角度出发，政策利率的进一步调降，需考虑同步、同幅降低银行成本。商业银行净息差已处极端低位。今年一季度下滑至1.74%，续创历史新低；二季度持平于低位。贷款定价中包含着一定的风险溢价。今年上半年银行不良贷款率1.68%，不良贷款余额4万亿元，较年初增加22021亿元。

合理的净息差有助于银行防范化解风险，提升信贷投放积极性，可持续支持实体经济。直接“降息”可能加剧银行经营压力。降息后银行资产端贷款利率的下行幅度和速度更快，而负债端存款成本相对刚性，可能会使银行净息差进一步降低。今年8月MLF与LPR非对称降息，已有对银行息差空间的考量。

2023年4月，市场利率定价自律机制发布“合格审慎评估实施办法（2023年修订版）”，利率的市场化调整具有了惩罚性，年内商业银行已多轮调降存款利率。往后看，存款利率市场化改革需继续推进，为政策利率的进一步调降打下基础。

（6）降准仍有空间

从货币供给的角度出发，保持流动性合理充裕、补充流动性缺口在投放基础货币 （包括外汇占款、公开市场操作、再贷款、再贴现、上缴结存利润等方式）和提升货币乘数 （可通过降准实现）两个途径。相比于公开市场操作，降准能够为商业银行提供低成本长期资金，在保持流动性合理充裕层面具有积极意义。2018—2023年，每年降准幅度分别是2.5%、1.5%、1.5% （中小型）、1%、0.5%和0.5%（截至2023年9月）。

如何看待降准的中长期空间？截至2023年9月，金融机构加权平均存款准备金率为7.4%。考虑我国的经济发展阶段、最优资源配置和金融机构自身稳健经营问题，5%是央行降准公告中多次提及的“隐形下限”。

我们认为，存款准备金率下限并非“紧约束”无需过度担忧空间收窄对货币政策操作的限制。当前发达经济体大多实行较低且稳定的法定准备金要求，大力改进准备金管理模式，甚至很多国家实行零准备金制度：降低法定准备金要求也已成为当前新兴市场国家的共同趋势。

随着宏观审慎政策的覆盖面进一步扩大，并且在防范化解金融风险方面发挥更加重要的作用，我国存款准备金率“下限”也将逐步下行。

（7）货币信用“总量适度”

“总量适度”的社融增速可大致定位在“名义GDP增速+2到3个百分点”。2018年全国两会起，我国不再设置全年M2及社融增速目标，改之为“与名义GDP增速相匹配”。2018年至2022年间，我国社融存量的平均增速为10.8%，而名义GDP平均增速为7.9%。

展望2024年，价格因素拖累有望减弱，有助于名义GDP的企稳回升。假设全年录得5%左右的实际GDP增速加上1—2个点的GDP平减指数，预计2024年名义GDP增速在6%—7%之间，对应社融增速应保持在9%以上，需较2023年稳中有升。

4、房地产“需求端”亦需发力

商品房销售中长期中枢下移。相比于2019—2021年同期均值，61个样本城市商品房成交面积跌幅在四到五成的位置基本呈现收敛状态。据此推测，本轮房地产政策加码前，我国商品住宅销售的长期中枢或已下移至9亿平米附近，低于此前市场依据人口和住房面积等长期数据测算的10亿-11亿平米的均衡水平。考虑到今年一季度积压需求集中释放，预计2023年中国住房销售面积在10.5亿平米上下，较2022年再下降6%—9%。

房地产销售中枢下移，一定程度上受到居民购房观念变化的影响。新发展模式下，增加保障性住房供给、“以租代售””，亦能在满足居民住房需求的同时促进行业良性循环。

“保交楼”政策是否需要与时俱进？当前保供给而轻需求，使房地产企业的现金流进一步承压。

“保交楼”带动竣工持续较快增长，但剩余货值销售不畅，带来库存的进一步积累。2023年1-9月，房屋竣工面积同比增长19.8%，商品房待售面积同比增速达19.7%，房地产库存随项目竣工进一步积累。

以碧桂园为例，“保交楼”资金大量流出，但销售回款持续偏弱。2022年全年交房超70万套，2023年上半年交付房屋27.8万套，居行业第一；1-8月合同销售额同比下跌近四成，仅是2021年同期的37%。在居民购房观念转变，商品房销售中枢下移的当下，房地产亟须解决需求不足、没有买盘的问题。

能否设立住房保障基金，政府直接入市买房，转作保障性住房之用？通过回购方式，将包括房企风险项目在内的存量商品住宅转作保障性租赁住房。

一是，快速形成保障性住房供给，并可通过拓宽议价空间减少投入成本。解决农民工、新市民的住房困难问题，也有助于提升其消费倾向。二是，有助于提供增量需求，加快存量商品房去化节奏，提升房地产企业内生造血能力。三是，可与“保交楼”相结合，缓解其间的资金投入压力，减轻房地产企业的后顾之忧。

在2014—2015年和本轮房地产调控中，地方政府已有相关实践。争议在于如何购买、购买谁的、以怎样的价格购买？ 需遵循公平自愿、公开招标、估价合理等原则。

5、产业政策激发创新活力

产业政策方面，仍需积极鼓励风投资金参与技术创新，将政府的引导作用和市场的敏锐嗅觉结合起来。

选择性的产业政策有其优势，但难免存在效率损失。通用性的产业政策有待进一步完善。政策从各行业中挑选出需要重点发展的先进技术工艺和产品进行扶植，并挑选出落后的技术、工艺和产品进行限制和淘汰。中国通过选择性政策，建立起包括智慧电网、5G高铁、激光、产业互联网等一系列达到世界先进水平的产业。然而，以选择性产业政策代替市场机制，也存在重复建设的问题，可能造成资源的浪费。

对此，我们建议鼓励风险投资的发展，以发挥市场优势，更好激励创新。完善多层次资本市场。 畅通资金进出渠道加快创业资本循环、提高资本利用效率。完善风险承担机制。鼓励政府联合保险机构成立风险补偿担保基金。增加财税优惠政策。对投资国家战略新兴产业的创业投资基金，在股权转让和并购退出环节给予税收优惠、减免政策。鼓励地方政府参与出资，发挥其对创业投资机构的“挤入”效应，缓解创业投资机构募资难的问题。不过，在涉及安全的领域，仍需强化国家体制优势，以国有资本为突破核心和主力军。

独角兽通常指估值超过十亿美元、成立不超过十年的企业。独角兽企业成长性高，具备创新活力，能够在一定程度上代表经济转型升级的方向。据胡润百富《2023全球独角兽榜》统计，全球1361家独角兽企业中，美国占666家（49%）中国占316家（23%），世界其他国家占379家 (28%）海外创投机构在孵化中国独角兽企业方面具备较强优势。总部位于美国的红杉资本是全球最成功的独角兽投资机构，共投资了238家独角兽企业，其中112家为中国独角兽。

据清科研究统计，2023年上半年中国股权投资募、投规模均呈下滑趋势。募资方面，人民币基金募资规模约6900亿元，同比下滑22.7%；外币基金募资规模约420亿元，同比降幅达35.4%。投资方面，人民币投资金额约2300亿元，同比下滑近四成；外币投资规模约580亿元，同比下滑近五成。股权投资市场本土化、国资主导的特征日益明显。2023年上半年，国有控股和国有参股LP的合计披露出资金额占比达71.2%。

鼓励风险资本发展，对“股权财政”转型也有积极意义。据《21世纪经济报道》统计 ，截至2023年7月底，各级政府共设立1568只政府投资基金，规模累计约为2.84万亿元。前期设立的政府投资基金项目正陆续进入退出期，但IPO、股权转让、企业并购、股权回购等退出渠道市场空间较小，难以满足政府投资基金的大规模退出需求，影响基金收益的实现，并增加了财政资金的回收风险。帮助前期投入的资金有序退出，有助于打造“国有资本投入——产业做大做强财政增收——资本再投入”的良性循环。

（作者为平安证券首席经济学家）

见习编辑：刘锦平 主编：程凯

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