汪涛丨2024-25年中国经济展望：经济增长在房地产下行中企稳

原标题：汪涛丨2024-25年中国经济展望：经济增长在房地产下行中企稳

汪涛系中国首席经济学家论坛理事，瑞银亚洲经济研究主管，首席中国经济学家

2024-25年中国经济展望：增长主要驱动力；宏观政策展望；房地产下行、地方政府债务问题、FDI下降的影响。

2024年经济增长的主要驱动力

我们预计房地产活动下行会抑制投资活动和消费者信心，2024年中国实际GDP增速将放缓至4.4%。2024年消费和服务业应可以延续疫情后的复苏趋势，超额储蓄小幅释放也有一定帮助。我们预计出口边际改善，虽然美国经济增长或会有所放缓，但全球科技周期应可以触底反弹。此外，财政政策温和扩张有助于提振整体经济增长，不过我们预计基建投资增速有所放缓。我们预计CPI增速可能提高至1.2%，随着美元走弱，2024年底人民币对美元汇率或小幅升值至7.15。

房地产下行和地方政府债务问题

我们预计2024年房地产新开工面积将进一步下降10%，房地产销售面积和投资均进一步下降5%。房地产活动的深度调整将持续制约地方政府财力和支出能力，抑制相关的制造业需求和投资，并阻碍消费进一步修复。与房地产相关的坏账可能将上升，很多银行可能需要数年才能清理完这些坏账。地方财政状况持续承压，我们预计未来会有更多地方隐性债务重组和置换。不过，中国储蓄率较高、银行体系流动性充裕，且银行国有成分较高，这都意味着中国不太可能立即陷入严重的债务危机。

供应链转移及外商直接投资下降

虽然迄今为止供应链转移尚未对中国宏观层面的出口产生显著影响，但出口商仍在持续将部分生产从中国迁出。近期外商直接投资大幅下滑，部分是由于企业留存收益下降、美元融资成本较高等短期因素，但也反映出脱钩压力持续。我们预计外商直接投资或无法回到疫情前水平，这将不利于未来出口增长。

我们预测面临的风险

我们基准预测所面临的风险主要来自房地产下行幅度加深，以及地方政府债务重组的速度和规模。由于市场情绪依然低迷，在悲观情景下，2024年房地产销售和投资可能进一步下滑10%或以上，拖累经济增长放缓至3%以下，人民币对美元也可能出现更大幅度的贬值。房地产下行加剧将导致地方财政状况进一步恶化，这意味着地方隐性债务重组的节奏需要加快，中央政府应出台更为显性和强力的财政支持。但即便如此，在此情景下，我们预计中国不会出现严重的信贷紧缩或典型的金融危机，而是主要通过进口走弱拖累全球其他地区。

2024年经济增长的主要驱动力是什么？

在基准情景下，我们预计房地产活动下行会抑制投资活动和消费者信心，2024年中国实际GDP增速将放缓至4.4%。2024年消费和服务业应可以延续疫情后的复苏趋势，超额储蓄小幅释放也有一定帮助。我们预计出口边际改善，虽然美国经济增长或有所放缓，但全球科技周期应可以触底反弹。此外，财政政策可能温和扩张，从而提振整体经济增长，不过我们预计基建投资增速或有所放缓。

房地产下行和地方政府债务问题有何影响？

我们预计2024年房地产新开工面积将进一步下降10%，房地产销售面积和投资均进一步下降5%。房地产活动的深度调整将持续制约地方政府财力和支出能力，抑制相关的制造业需求和投资，并阻碍消费进一步修复。与房地产相关的坏账可能将上升，很多银行可能需要数年才能清理完这些坏账。地方财政压力已导致财政紧缩（2023年上半年），地方融资平台偿债风险加剧。政府正在出台措施应对地方政府隐性债务风险，包括通过银行进行债务重组与展期，以及发行更多显性政府债券（部分用于地方隐性债务置换）。

全球经济增长放缓以及外商直接投资下降有何影响？

虽然2024年欧美经济增长都可能放缓，但其商品进口跌幅应小于2023年。此外，瑞银科技团队预计明年全球科技周期将触底反弹，这可以支持相关产品的出口复苏。虽然迄今为止供应链转移尚未对中国宏观层面的出口产生显著影响，但出口商在仍在持续将部分生产从中国迁出，近期外商直接投资大幅下滑，这些都不利于未来出口增长。

如果房地产活动未能在2024年企稳，会有何影响？

由于市场情绪依然低迷，在悲观情景下，2024年房地产销售和投资可能进一步下滑10%或以上，拖累经济增长放缓至3%以下，人民币对美元也可能出现更大幅度的贬值。房地产下行加剧将导致地方财政状况进一步恶化，这意味着地方隐性债务重组的节奏需要加快，中央政府应出台更为显性和强力的财政支持。但即便如此，在此情景下，我们预计中国不会出现严重的信贷紧缩或典型的金融危机，而是主要通过进口走弱拖累全球其他地区。

瑞银证券观点

随着低基数效应逐渐消退，我们预计2024年中国实际GDP增速放缓至4.4%。房地产活动跌幅可能收窄，但仍将持续拖累经济增长。随着经济重启后经济活动逐渐恢复常态化，消费将继续复苏。科技周期上行将有助于支撑出口。我们预计2024年CPI平均增速为1.2%，而PPI增速将由负转正。随着房地产下行周期对经济的拖累减弱，我们预计中国经济增速将在2025年回升至4.6%。我们预计人民币兑美元汇率在2024/2025年末将逐步升值至7.15/7.00左右，不过2024年初可能仍面临贬值压力。

论据

我们的分析和UBS Evidence Lab调查显示房地产市场情绪低迷。企业家转移供应链的意愿仍较高。政府已释放财政和货币政策支持加码的信号。

什么因素已被市场计入？

投资者基本认同我们对于政策支持加码来稳定房地产行业和经济增长的判断，但投资者对消费者信心和长期经济增长的担忧更重。我们预计政策将温和放松，市场在观测政府出台更大规模政策刺激的迹象与催化剂。

我们预测面临的风险

我们基准预测所面临的风险主要来自房地产下行幅度加深、地方政府债务重组的速度和规模，以及全球贸易。如果房地产下行超预期，即便政策支持进一步加码，2024年经济增速仍可能回落至2.8%，2025年仅小幅高于4%。

2024年经济增长的主要驱动力是什么？

我们预计2024年GDP增速将放缓至4.4%，政策支持和消费复苏将部分抵消房地产下行的负面影响。我们的基准假设为2024年上半年房地产销售和新开工面积将基本企稳，全年分别下降5%和10%，跌幅较2023年有所收窄。不过，即使疫情后的消费复苏得以持续，房地产活动疲软仍将抑制消费者信心。房地产下行还将限制地方政府财政状况，即便中央政策支持支持加码，基建投资仍可能小幅放缓。此外，尽管瑞银预计2024年美国经济增长放缓，但由于全球科技周期有望触底回升，明年中国出口增速预计有所好转，净出口对经济增长的拖累小幅减弱。随着房地产市场开始逐步复苏，净出口对增长的贡献转正，我们预计2025年GDP增长将回升至4.6%。

得益于政策支持加码，我们预计房地产建设活动跌幅将有所收窄。8月末以来，政府下调了全国二套房最低首付比例，多数大城市的限购措施有所放松。我们预计房地产政策将进一步放松，2024年房贷利率或再下调10-20个基点，政府可能为开发商融资和保交楼提供信贷支持。此外，2024-25年“城中村改造”和保障房建设或将取得实质性进展，从而有助于支撑房地产投资，不过其提振规模应会小于2015-18年棚户区改造带来的支持。因此，我们预计未来几个月房地产新开工和销售将逐渐企稳，2024年年中起环比反弹。但是，我们近期的中国住房调查显示房地产市场情绪疲软，因此房地产活动可能仅会出现温和反弹。我们预计2024年全年房地产销售面积将下降5%，新开工将下降10%，房地产投资将下降5%，跌幅均小于2023年（预计分别下降8-10%/25%/10%）。因此，2024年房地产下行对GDP增长的拖累将从2023年的1.5-2个百分点收窄至1-1.5个百分点。我们预计房地产新开工将从2025年年中起开始回升。

消费应可以继续复苏，但增速或有所放缓。随着经济活动和劳动力市场逐渐回归正常，今年前9个月居民实际收入同比增长5.9%，好于2022年的增长2.9%。随着服务业进一步复苏，2024年消费将继续常态化，我们预计居民实际收入将增长5%左右。尽管如此，劳动力市场可能仅温和逐步复苏，居民收入增速将低于疫情前趋势。疫情期间积累的超额储蓄在今年三季度开始小幅下降，其在2024年及之后应可以进一步释放。然而，考虑到房地产市场依然疲软，我们认为2024年居民信心不太可能完全修复，储蓄率可能仍将高企。我们预计超额储蓄仅会逐步缓慢释放，对2024年居民消费增长（预计6%以上）的贡献不到1个百分点。

基建和制造业投资增速可能将小幅放缓。与政府近期政策一致（包括增发1万亿特别国债），我们预计中央政府将为基建投资提供更多显性支持，包括提高2024年国债和地方政府专项债新增额度（后者可能达4万亿）。这应可以部分抵消房地产相关的地方政府收入下降（可能进一步下降5-10%），以及地方融资平台新增融资有限的影响。我们预计2024年基建投资将增长5-6%，低于2023年的8-9%。新能源投资、防洪防涝等水利相关工程、城市群交通网络、公用事业和公共设施领域的增长潜力较大。在制造业中，房地产上下游投资可能受制于需求及利润走弱，不过与绿色转型相关的投资或将保持强劲，科技供应链相关的投资也有望改善。总体而言，我们预计2024年制造业投资将增长5-6%。

CPI增速将反弹至1.2%，PPI将由负转正。虽然2023年三季度CPI同比增速仅为0%左右，我们预计明年CPI将小幅反弹，其平均增速将上行至1.2%。猪肉价格或将上涨，推动2024年食品价格增速回升至1.5%。随着消费继续温和复苏，2024年非食品价格增速可能回升至1%以上。另一方面，房地产建设活动持续低迷、基建投资仅温和增长，意味着上游产品需求普遍疲软。库存（相对销售比例）高于此前多年正常水平，且产能利用率处于低位，可能拖累生产者价格在较长时间内维持较低水平。因此，我们预计PPI同比跌幅将逐步收窄，2024年二季度转正，全年小幅增长0.5%（2023年预计将下跌2.9%）。因此，中国GDP平减指数有望从2023年二三季度的同比下降1.4%回升至2024年上半年的正增长。

房地产下行和地方政府债务问题的影响

未来几年房地产活动可能持续疲软...政策收紧、需求基本面变化以及新冠疫情导致房地产活动自2021年起进入大幅下行。2023年三季度住宅新开工较2020年下半年峰值水平下降了64%，房地产销售较峰值下降38%（经季调后面积）。虽然目前住宅新开工面积的年化水平（6.47亿平方米）已低于瑞银证券此前估算的中枢水平（8.5亿平方米），应不会进一步大幅下跌，但二手房挂牌量持续增加（即隐性库存），可能会拖累新开工在未来一段时期仍维持低位。另外，8.5亿平方米仅为2019-2020年新开工面积的55%，接近2008年水平。同时，新房销售增速在企稳前可能会继续走弱。此外，即使新开工企稳，前期新开工面积下降将导致未来竣工面积下滑，这意味着房地产投资增速在2025年后才有可能转正。在此之后，我们预计房地产对GDP增速的贡献将远低于2000-2010年的1/3和2011-2020年的15%。

...导致供应链上下游相关需求和投资走弱...根据中国投入产出表数据，我们估算近年来房地产活动相关的增加值对中国GDP的贡献约为1/4（包含直接和间接渠道），2023年该比例可能降至22%左右。其中，约一半的贡献来自房地产活动的供应链，其中采矿和原材料行业对房地产活动的敞口最高。迄今为止钢铁行业并未出现大幅下行，部分得益于强劲的钢铁出口支撑；不过房地产建设活动进一步走弱可能拖累2024-25年钢铁、其他原材料和家电内需的下降，进而抑制相关行业的资本支出。

...通过多种传导渠道拖累消费增长...首先，房地产活动走弱直接拖累就业和居民收入增长。其次，家电、家具和相关产品的销售与房地产销售走弱直接相关。其三，我们估计中国居民财富中的60%左右是房地产，房价下跌会影响居民财富和消费者信心。2024年房地产市场持续低迷将抑制消费者信心修复，阻碍超额储蓄更大规模的释放。不过，与其他国家相比，我们认为中国房地产下行对居民消费的负财富效应更为有限。首先，中国房价在过去20年已上涨几倍，即使当前房价下跌20-30%，大多数业主仍拥有较高的纸面收益。同时，中国居民购房首付比例较高，意味着贷款价值比（LTV）相对较低；在房价下降时，这应有助于减轻居民甩卖房产（从而进一步加剧房价下跌）的压力。此外，中国没有房屋净值贷款制度，这也有助于限制负财富效应。

...限制地方政府支出，加剧地方融资平台债务偿还风险。在过去二十年内，地方政府高度依赖房地产和土地相关收入，来支撑地方融资平台运营以及地方基建投资。房地产和土地相关收入占地方政府整体收入的比例曾高达1/3，土地出让净收入曾占基建投资资金来源的15-20%，但自2022年起上述比例大幅下降。此外，地方融资平台经常依赖土地和房地产来获取融资，为偿债提供资金，但是2021年起地方政府土地出让收入下降近40%（且疫情期间财政收入减少）。瑞银估算2022年地方融资平台债务规模达60万亿左右，约80%的地方融资平台缺乏足够的经营性现金流来支付利息。地方政府已削减一般公共支出，延迟了部分薪酬支付，对企业欠款也有所增加。据我们测算，这些导致2023年上半年实际财政紧缩幅度为GDP的1%。虽然地方政府正在动用所有可用资源避免城投债券公开违约，但其利用地方融资平台为基建投资融资、支撑经济增长的能力仍将严重受限。

中央政府在着力化解地方政府债务问题。在官方口径下，中央政府仅确认35万亿的显性地方政府债务（截至2022年末，占GDP的29%），并不包括高达60万亿的隐性债务（大部分为地方融资平台债务）。实际上，中央政府多次要求地方政府遏制新增隐性债务，尽管也同时要求地方政府加大稳增长力度。然而，地方政府收入下降不仅可能引发大规模隐性债务违约风险，也限制了其通过地方融资平台稳增长的常规渠道，甚至影响到了地方政府的日常运作。这些问题促使中央政府自7月起加大了对地方政府债务问题的重视，7月底的政治局会议指出要制定实施一揽子化债方案。由于约60%的地方融资平台债务为银行贷款，相关贷款展期、利率下调是地方隐性债务重组的关键。此外，据财新媒体报道，中央政府已批准今年发行约1.5万亿特殊再融资地方政府债券（迄今为止已发行超1.1万亿），用于置换符合条件的地方融资平台债务和偿还对企业供应商的欠款，同时央行将成立应急流动性金融工具（约1.3-1.6万亿），为不符合债务置换资格、但债务负担较重地区的地方政府偿债提供流动性支持。

预计2024年及之后将取得更多进展。截至目前，政府已经出台的各项措施安抚了市场情绪，10月城投债收益率较二季度均值回落了50个基点。10月末，备受市场关注的五年一度的中央金融工作会议召开，会议提出建立防范化解地方债务风险长效机制，优化中央和地方政府债务结构。我们认为这意味着政府计划调整中央和地方政府财政关系和债务结构、应对地方隐性债务偿付问题，未来几个月或将出台更多具体细则和指导意见。在出台地方隐性债务重组框架方案的同时，我们预计政府还将加强地方财政纪律，鼓励地方政府对其资产进行剥离、处置或货币化，并对地方政府的财权事权进行一些调整。2024年，我们预计与银行协商债务重组仍将是减小地方隐性债务风险、缓解地方政府财政压力的主要渠道。另外，我们预计2024年政府可能再发行2-3万亿特殊再融资债券，其发行额度可以利用地方政府债务限额余额之差、以及额外新增再融资债券额度。央行也可能持续提供应急流动性金融工具，用于紧急债务偿付。长期而言，为实现财政可持续性，中国需要厘清中央与地方的财政关系以及调整政府在经济发展中扮演的角色。

宏观政策可能如何演进？

我们预计财政支持较为温和，但更为显性化。近期政府宣布将增发1万亿国债，推升2023年一般公共预算赤字率上升至3.8%，这可能表明了财政政策思路发生了变化。与此前更多依赖地方政府隐性债务的路径相比，财政政策思路可能在转变为通过更多显性财政支持和预算内财政扩张稳增长。因此，我们预计2024年政府可能设定3.5-3.8%的预算赤字率，将地方政府专项债新增限额上调至4万亿或更高（后者不包含在一般公共预算内）。同时，随着中央政府推进地方隐性债务重组、为地方政府释放出更多融资空间，中央政府可能会更为严格地限制地方融资平台隐性债务规模的上升。整体来看，我们预计2024年增广财政赤字率将小幅提高0.6个百分点，而2023年为提高0.8个百分点。

预计货币及信贷政策持续宽松，但不会搞“大水漫灌”、大规模刺激。我们预计2023年内央行将再度下调MLF政策利率10个基点，2024年进一步下调10个基点至2.3%。我们预计央行不会大幅下调政策利率，因为大多数政策制定者并不认为政策利率是当下经济疲弱的主要矛盾。另外，美国利率可能在更长时间内维持在高水平、人民币仍面临贬值压力，这也可能限制央行的降息空间。同时，我们认为央行可能在四季度和2024年分别再降准25个基点，部分是为了配合未来几个月政府债券的大规模发行。如上文所述，央行将为债务负担较重、面临紧迫偿债需求、但不符合债务置换资格的地方政府提供应急流动性支持。随着地方隐性债务规模得到控制，政府债券发行量提高可能会降低地方政府对其他信贷的需求。总体而言，我们预计2024年信贷增速将维持在9.5%的稳健水平（2023年预计为9.9%），不过得益于债务重组和利率下降，明年用于偿付利息的新增信贷规模可能低于2023年，因此实际信贷条件有望改善。我们预计2024年中国债务占GDP比重将进一步上升9-10个百分点至300%以上，信贷脉冲将大致持平。

美元可能走弱，人民币有望小幅升值。由于美元持续强势，2023年大部分时间内人民币兑美元贬值，但近期稳定在7.3左右，部分得益于近期国内需求触底修复、且出口出现改善迹象。由于美国利率可能在更长时间内维持更高水平、短期内美元依然保持相对强势，我们预计2023年内和2024年初人民币兑美元汇率将在7.3左右波动。尽管经济增长较为乏力，但我们预计央行不会将人民币贬值作为提振出口和经济增长的政策工具，而是更关注市场对人民币汇率的信心和稳定性。我们预计美国经济将在2024年增长放缓，美联储将开始降息。同时，我们预计中国经济增长将企稳，且央行在明年春季后不再降息。预计中美国债利差收窄、美元有望走弱，以及对中国经济的信心修复将共同推动人民币兑美元小幅升值。我们预计2024/2025年末美元兑人民币汇率分别达7.15/7.00。

全球经济增长放缓以及外商直接投资下滑对中国有何影响？

尽管2024年全球经济增长或将放缓，但中国出口仍有望温和改善。迄今为止中国出口放缓主要受全球进口走弱和全球科技周期下行拖累。尽管随着明年美国经济增长放缓可能拖累全球增长减速，但我们认为中国出口仍有望温和改善。全球经济增长可能减速，但去库存和商品消费向服务消费的切换已基本完成，瑞银预计2024年全球贸易有望改善。此外，全球科技周期触底反弹将推动中国相关产品的出口量价齐升。我们预计2024年中国名义出口将从2023年下降5%转为大致持平，实际出口量或将小幅改善。

供应链转移可能在长期拖累中国出口。尽管供应链转移持续且中国面临脱钩压力，但目前中国在全球制造业出口中的份额仍高于疫情前水平，不过较2020-21年的短暂高位小幅回落（当时其他地区供应链和生产中断）。中国出口在美国的市场份额大幅下降，但对亚洲其他地区的出口（尤其是中间品）提升，这表明中国在区域供应链中的重要性有所上升。不过，企业继续将部分产能迁出中国，可能会影响两三年后的出口表现。UBS Evidence Lab的中国企业家调查显示，企业将部分生产迁出中国的意愿仍维持高位，46%的制造业出口商或供应商计划未来将部分生产迁出中国。全球地缘政治风险上升，部分国家要求企业将其生产和投资迁出中国的压力也有所加剧。对华外商直接投资已经开始大幅下滑。因此，我们预计2025年或之后中国在全球出口中的份额将有所下降。

外商对华直接投资不太可能恢复至疫情前水平。虽然商务部公布的2023年前九个月实际使用外资金额仅下滑8%，但同期国际收支口径下的广义外商直接投资降幅高达90%，且此前2022年已下降40%。国际收支口径下的外商直接投资为净流量数据，即同时反映了外商直接投资流入和流出的情况，并包含了外资企业与境外相关企业之间的关联贷款、外资企业收益再投资以及私募股权投资等。在因疫情暂停三年后，2023年中国的国际差旅恢复节奏较慢，这也可能抑制了外商对华直接投资。此外，海外高利率环境促使外资公司降低海外借款，私募股权基金也更多在中国募资（而非海外）。未来1-2年这些短期因素大部分会逐渐缓解，外资企业的盈利也有望修复。但是，许多国家面临“去风险”的政治压力，且中国经济增长放缓，这意味着外商对华直接投资恐怕难以恢复到过去十年的平均水平。我们预计国际收支口径下的外商直接投资仅将反弹至过去十年平均水平的一半，即年均1200亿美元左右。

外商直接投资下降的影响。外商直接投资下降对中国投资和GDP增速的直接影响相对较小，因为过去十年外商直接投资平均仅占GDP的1.8%。不过，外商直接投资也引进了先进技术和管理方法、国际化标准和市场竞争。失去这些要素可能拖累中国向价值链高端的转移，抑制生产率增长。考虑到对华获取高科技的限制收紧、外商直接投资下降，我们认为中国需要加倍创新投入、保持对外开放，对全球市场和全球投资者进一步扩大开放国内市场。

若2024年房地产市场进一步下行，会有何影响？

房地产活动未能企稳是2024年最大的下行风险。得益于已出台和未来有望出台的政策支持，我们的基准预测假设2024年房地产新开工和销售面积将低位企稳并环比反弹。但是，房地产市场情绪仍非常脆弱，房地产市场存在大量过度建设，开发商获得的信贷支持可能不足以避免更大范围的违约。我们认为房地产活动存在进一步下行的风险，在风险情景下，2024年房地产新开工面积可能进一步下降15-20%，房地产销售面积下降10%或以上，房地产投资下跌10%以上。此情景下，房地产行业将进一步拖累经济增长，抑制制造业投资，限制地方政府支出，损害居民资产负债表和消费者信心。即使财政支持加码，2024年GDP增速仍可能降至3%以下。尽管进口走弱将推动经常账户顺差扩大，人民币兑美元汇率也将进一步贬值至7.5。

地方政府融资和财政政策将面临更大挑战。幅度更深、持续更久的房地产活动下行将拖累地方政府土地出让收入和财政收入进一步下降，减少地方政府融资规模，加剧地方隐性债务问题。后者意味着中国不仅无法通过地方政府和地方融资平台的常规渠道刺激经济增长，还必须提供额外资金支持，防止地方债务问题进一步限制经济增长。这还将导致房地产和相关行业违约增加，劳动力市场转弱，居民资产负债表和消费者信心进一步恶化。

中央政府政策支持加码以及加快推进债务重组至关重要。如果房地产活动进一步大幅下行，为了稳增长，中央政府需要加大显性化财政支持力度，包括发行更多国债、长期建设债券和/或地方专项债，增加政策性银行资金和信贷支持，以及加快推进更大规模的地方隐性债务重组。政府可能发行更多特殊再融资债券来置换地方融资平台债务，银行推进更大规模的债务重组，央行也可能持续提供应急流动性支持。配合货币政策进一步放松（包括更大幅度降息和流动性支持），这些措施有望缓解偿债压力，维持地方政府支出，推动2024年基建投资增长6-8%，但仍不足以完全抵消房地产投资大幅下跌的影响。政府也可能加大公共服务和社会保障支出（包括医疗保健和养老领域），从而支撑居民部门，并推动长期经济增长模式向减少房地产依赖的方向进一步转型。不过，我们认为不太可能出台对消费的大规模支持政策。

我们认为中国不太可能发生典型的严重债务危机。我们估算截至2022年底，银行对房地产活动的总敞口约为100-110万亿元，分别相当于银行总贷款规模的50%和银行总资产规模的近30%。但即便房地产活动进一步下行、地方政府债务风险加剧，我们认为中国也不太可能出现典型的严重债务或金融危机，例如失控的信贷紧缩、资产价格大幅下跌、大规模银行倒闭和货币大幅贬值。在地方政府债务方面，地方政府拥有大量资产，中央政府仍有空间在必要时扩大资产负债表。更广义而言，国内储蓄率高企，对资本外流的管控较强，以国有资本和银行主导的金融体系流动性充裕，政府对银行、国有企业和地方政府的管控较强，且政府担保存款的安全性，这些因素都有助于降低金融危机风险。在房价方面，中国住房的贷款价值比率相对较低，且政府对土地价格管控严格，即使房地产销售面积大幅下降，这些因素也应有助于缓解房价下跌压力。

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