“股权财政”能否接力“土地财政”

一

何为“股权财政”

股权财政是一种新兴的财政模式，其核心理念是通过国家持有或参与企业的股权，实现财政收入的增长和资源配置的优化。相较于传统的土地财政，股权财政强调政府在经济活动中的积极参与，以企业的股权形式为桥梁，联结财政与产业发展的利益。这一模式近年来逐渐受到国际上一些国家和地区的关注与尝试，并在许多地方取得了较为不错的成绩。

在股权财政模式中，政府通过直接持股或参股的方式参与国有企业、民营企业或混合所有制企业，从而成为企业的股东之一。通过持有股权，政府分享企业的利润分红，且在企业经营决策中发挥一定的影响力。此外，股权财政还包括政府通过购买、出售或交换股权，进行资产经营和流转，以期获得更多财政收益。这种模式的实施，对于激励企业创新、优化资源配置、推动经济增长等方面具有重要作用。

与传统的土地财政相比，股权财政具有一些独特的优势。

首先，股权财政能够减少对土地资源的过度依赖，降低因土地市场波动而引发的风险。

其次，通过持有企业股权，政府能够分享企业经济增长带来的红利，实现财政收入多元化。

此外，股权财政通过参与企业管理和决策，推动企业更加注重社会责任和可持续发展，形成经济与社会效益的双赢局面。

✦✦

二

股权财政的本质

股权财政作为新型财政模式，其本质是通过政府持有或参与企业股权，实现财政收入的增长和资源配置的优化。相较于传统的土地财政，股权财政强调政府在经济活动中的积极参与，以企业的股权形式为桥梁，将财政与产业发展有机地结合起来。

首先，股权财政的本质在于政府作为企业股东之一，分享企业发展带来的利润和红利。通过参与企业股权，政府能够分享企业经济增长带来的回报，从而增加财政收入。这种与企业利益挂钩的收入模式，与传统的税收收入形式相比，更为灵活多样，能够减轻政府在财政预算中的负担，同时激励企业积极创新，提高经济效益。

其次，股权财政注重政府在企业经营决策中的影响力。作为企业的股东，政府参与企业管理、监督和决策，以确保企业运营符合国家的战略和发展目标。政府的参与将有助于企业更好地履行社会责任，推动可持续发展和绿色经济转型。这种积极的政府参与有助于优化资源配置，提高国有资产的效益，增加财政收入，促进经济的健康发展。

最后，股权财政也包括政府通过购买、出售或交换股权进行资产经营和流转，以期获得更多财政收益。政府持有的股权作为一种资产，具有价值和流动性，通过交易等方式实现财政运作。政府在合适的时机出售股权，获取资金用于支持重大项目和民生事业，也通过购买股权扶持关键产业和战略企业。这种灵活的资产运作方式，为财政增收提供了新的途径。

✦✦

三

股权财政的实践

股权财政并非新实践，而是一个相对新的提法。在国家和地方层面，围绕股权财政的实践早已存在，只是在近年来，这一概念被更广泛地用于描述政府持股参股的财政模式，以实现财政收入增长和资源配置优化的目标。

图：股权财政的实践：产业发展兼顾招商引资

在宏观政策方面，国家一直在采取结构性货币政策，以积极扩大内外需，促进消费，提高产能利用率，增加资产收益率等措施。这些政策的目的是为了稳定经济增长，提高经济运行质量，促进经济结构优化升级。随着时代发展和经济形势的变化，未来一段时间内，扩大内需和稳定经济增长的力度会持续加大，政府通过持有或参与企业股权，能够分享企业的利润和红利，增加财政收入，实现财政收入来源的多元化。同时，政府作为股东，通过招商以基金撬动资本，以资本导入产业，以此引进优秀企业，提高国有资产的效益。

政府在扩大内需和稳定经济增长的政策导向，与股权财政的目标是相契合的。通过积极发展股权财政，政府在经济发展中发挥更加积极的作用，带动产业集群的发展，促进创新和产业升级，为经济持续增长创造更加良好的条件。在国家层面的实践包括：

中国特色估值体系的探索：证监会主席易会满在2022年11月的《2022金融街论坛年会》上的重要提议，强调要深入研究成熟市场估值理论在中国的适用场景，以及在不同类型上市公司的估值逻辑方面的探索。此后，上交所发布了《中央企业综合服务三年行动计划》，强调通过服务推动央企估值回归合理水平。在这一背景下，股权财政有着广阔的应用空间。首先，对于被低估的资产，通过合理的手段提升其估值水平。其次，即便没有被低估的资产，通过并购重组和完善公司治理，也能提高企业的估值水平，与土地财政的增值逻辑相似。

图：中特估体系的作用

提高央企控股上市公司的质量：国资委在2022年5月27日发布了《提高央企控股上市公司质量工作方案》，计划在3年内分类施策，推动上市公司内部质地的提升，并在外部形象上进行塑造，努力成为资本市场的表率，发展优强、治理完善、诚信经营。国资委在7月组织召开了提高央企控股上市公司质量工作推进会，提出了一系列措施，如构建定位清晰、梯次发展的上市平台格局，打造内在价值和市场价值的“双优生”，成为央企和资本市场守正创新的“先锋队”。 该方案对股权财政的建设有着积极的作用，对于提升资产估值水平和央企控股上市公司质量有着潜在的推动力，为国有企业的发展和经济的可持续增长提供有力支持。

图：国资委印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》

在地方政府层面，一些地方政府积极推进股权财政的实践。一些省份和城市建立了政府投资公司，通过购买股权参与重要企业的经营管理。这种方式使政府能够分享企业利润和红利，提高财政收入，同时通过参与企业决策，推动企业改革和发展。

图：地方政府层面的股权财政实践

此外，一些地方政府还试图将国有企业改革与股权财政相结合，通过混合所有制改革，吸引社会资本参与国有企业，并通过出售股权实现资产流转和财政收入的增加。这些实践不仅拓展了财政收入来源，也为国有企业的优化升级提供了新的契机。包括：

1.合肥模式：构建完整产业链，推动产业集群蓬勃发展。这一模式在实践中体现出三个显著特点。首先，敢于冒险，敢于接手市场上陷入困境的企业，展现了较高的风险偏好。其次，注重细致入微的投资决策，根据当地资源条件和产业结构来进行投资，以求实现最佳效益。第三，高度重视专业投资，深谙产业发展方向和国家政策导向，坚定投资未来发展的优势企业或行业。

图：合肥市产业+资本模式

2.深圳模式：“园区+创投”，支持科技创新。深圳市采用“园区+创投”作为推动新兴产业发展的重要途径，着力弥补股权投资薄弱环节，专注于天使投资领域，有针对性地出台政策支持天使投资机构，构建完善的创新生态环境。截至2022年12月，深圳市指导基金协同设立了一系列“20+8”产业基金，针对战略性新兴产业和未来产业集群，秉承“一个产业集群至少一支基金配套支持”的理念，推动新千亿基金群的形成。

3.苏州模式：全生命周期服务，促进战略新兴产业发展。苏州模式的显著特点是建立多层次的政府投资基金体系。针对企业不同的发展阶段，设立从初创阶段的天使轮投资，到成长期和成熟期不同轮次投资的一整套政府投资基金组合，实现全方位、全周期的服务支持。

✦✦

四

股权财政存在的问题与解决方向

政府引导基金已经成为地方政府招商引资、促进经济发展的重要工具，但在实际操作中，也面临种种困境。目前存在的问题主要有以下三类：

1.募资困境： 在募资方面，政府面临资金短缺的问题。政府的财政收入主要来自税收和国有土地出让等传统渠道，这些渠道的收入有限，很难满足大规模购买企业股权的需求。此外，政府在选择购买股权时，还需要面临资金配置的优先性问题，要平衡其他重要的财政支出，如社会保障、基础设施建设等。这导致在募资阶段，股权财政面临社会淄博募资不足的困境，影响其顺利推进。

2.投资困境：股权财政的另一个关键环节是政府参与企业的经营决策和管理。然而，政府在企业经营方面面临管理能力和专业知识的不足。政府官员一般缺乏企业经营管理的经验，对市场需求和行业发展趋势了解不深，导致在投资决策中存在较大的风险。此外，政府的投资决策也受到政治和宏观经济因素的影响，导致投资的盲目性和不确定性。这使得股权财政在实际投资过程中面临较大的挑战，出现投资失败和资金浪费的情况。

3.绩效评价困境：对于股权财政的绩效评价是一个复杂的问题。一方面，政府投资的企业经营业绩和利润并不仅受政府影响，还受到市场竞争和行业环境等多方面因素影响。因此，将股权财政的绩效单一归因于政府投资的贡献并不现实。另一方面，政府在购买股权时注重长期效益和战略目标，而非短期利润，这使得绩效评价更加复杂。政府投资的企业在短期内表现不佳，但在长期内却带来了良好的经济和社会效益。因此，如何准确评价股权财政的绩效，成为一个亟待解决的问题。

当前背景下，针对股权财政存在的募资困境、投资困境和绩效评价所存在的问题，也有一些解决思路：

在募资层面：探索多元化融资渠道，包括发行政府债券、吸引社会资本参与投资、建立投融资平台等，以增加募资的来源，保障股权财政的顺利推进。同时将一些优质资产进行证券化，发行资产支持证券等金融产品，通过资本市场融资，实现资产价值的变现，增加财政收入。

在投资方面：组建专业的投资团队，吸引拥有企业经营管理经验的专业人才参与，以提高投资决策的准确性和风险控制能力；引入民营企业或其他具有行业专业知识的战略投资者，与政府共同参与企业的股权投资，发挥各方优势，提高投资成功率。

在绩效评价方面：建立综合绩效评价体系，将经济效益、社会效益、环境效益等多方面指标纳入评估范围，全面衡量股权财政的绩效。针对股权财政具有较长回报周期的特点，政府设立长期绩效评价机制，对企业的长期发展进行评估，鼓励政府和企业共同追求可持续发展。

同时，提高透明度和信息披露，加强对股权财政项目的信息披露，向公众和投资者清楚地展示项目的投资目标、预期回报和风险状况，提高透明度；另外，加强与企业的沟通和合作，及时了解项目的进展情况和变化，以便及时调整投资决策。

基于上述对股权财政的解决思路，有效应对股权财政现存的一些问题，提高股权财政的实施效果，为经济的可持续发展和财政收入的稳定增长提供有力支持。同时，在推进股权财政时需持续学习和总结经验教训，不断完善相关政策和制度，以推动股权财政的良性发展。

总结

实现税基转型是一个长期改革的过程。无论从收入体量来看，还是土地财政对经济的拉动作用来看，短期内股权财政尚无法取代土地财政。但是无论如何土地财政属于资源性财政，而土地属于不可再生资源，提高股权财政也是化解过渡依赖土地财政的重要手段之一。

作者：黄凯文，北大纵横高级合伙人