郭磊：名义增长、财政货币政策与现代化产业体系

原标题：郭磊：名义增长、财政货币政策与现代化产业体系

本文为中国首席经济学家论坛理事、广发证券首席经济学家郭磊在2024年中国首席经济学家论坛年会上的演讲实录

去年底中央经济工作会议对2023年经济特征做出了总结，非常清晰的两点：一是会议肯定了2023年经济的成绩，认为2023年是经济恢复发展的一年，整体经济回升向好；同时又指出进一步推动经济回升向好面临着一些困难和挑战，主要的问题包括“有效需求不足”等等。

怎么样看待经济中目前存在的问题？如果说“有效需求不足”，这个到底来自于哪里？我想分为三个维度来谈下理解。

第一维度是短周期经济走势。我们看，这是2023年年内经济增长的走势图，左边是统计局每个月都会公布的PMI数据，右边是我们模拟的月度GDP走势。两个指标指向差不多，去年5月份形成年内经济的低点，6、7、8、9月份开始好转，四季度有一个回踩。

我们再对照资产定价，左边是债券市场，10年期国债收益率，它去年下半年和经济走势高度一致。三季度经济好转，四季度经济放缓，利率也是先上后下。右边是股票，万得全A指数，它在四季度跟经济的走势基本上吻合，甚至细节拐点都吻合。但是三季度在经济好转的阶段，权益市场整体也是调整的。从数据规律看，可能和同期美债收益率的快速上行有关系。这也是去年下半年股票市场定价的复杂性。

回到刚才的问题，为什么去年四季度经济有一个短期放缓？我理解主要跟两个因素有关。

第一，这一轮地方化债背景下地方政府投资的短期收敛是很重要的原因。石油沥青的开工率11月份之后有一个逐周的回落，显示基建的链条在四季度有放缓；还有城投的净融资也类似。

第二，跟大宗商品在去年四季度的调整有一定关系，去年6月份之后原油有一轮见底回升，一把涨了30%。9月份开始回落，速度非常快。大宗商品调整的时候，上中游的行业一般普遍会进入采购的观望和原材料库存的回摆。大家注意，微观的经验是上游价格在跌的时候，下游价格并不是趁着价格低加快回补，而是等待着价格更低。在这个力量之下，中美的产成品库存周期本来在2023年6月前后见底，三季度回升，四季度再度有个回踩。

我理解这应该是四季度经济有效需求不足的很重要的两个原因，一是部分地方政府支出在化债期间的收缩；二是库存的调整。如果是从这两个因素来看，我们倾向于这轮短期的调整已经临近尾段。

首先，化债的对冲机制，即增发国债在年底陆续开始落地，12月18日第一批2379亿落地，12月29日财政部网站上公布第二批5646亿开始落地，这个在今年一季度会转化为新的政府项目投资。再加上提前批的专项债，会在边际上形成对前期缺口的对冲。其次，大宗商品的调整这一轮压力最大的阶段也正在过去。这一轮大宗调整的原因是什么？历史上大宗调整往往三个原因，一是美元如果集中上行会导致大宗调整，这一轮显然不是。这轮美元跟大宗是正相关，意味着大宗品影响了美债收益率，美债收益率影响了美元；二是需求端，中国的制造业和美国的服务业在四季度确实有一定程度的放缓，但斜率是对不上的；三是供给冲击，我们倾向于这个原因。这张图OPEC+产量与配额差，6月份有一个向下的冲击，导致原油价格快速上行，9月份突然发现超产，有一个上行的冲击，结果带来了大宗商品的急剧调整。目前这个指标已经开始拐头。

简单来说，第一个维度上经济的放缓，或者第一个维度上的有效需求不足主要是两个因素所带来，目前已经大致反映完毕。

第二个维度是名义增长中枢。我们知道，即便是没有四季度经济的环比放缓，我们2023年的实际经济增长应该也不太会超过5.5%，两年复合增速在四点几的水平；同时由于价格中枢相对比较低，名义增长处在相对比较低的水平。

2023年实际增长已经走出谷底，动能初步修复。但是微观体验依然压力比较明显，我理解原因之一就是名义增长中枢偏低，因为它一则决定着企业盈利；二则名义增长和价格中枢偏低的时候，理论上鼓励储蓄不鼓励消费和投资。

名义增长中枢不够的原因到底是什么？我的理解主要是这一轮出口的调整和房地产的调整并行出现。大家从历史上来看，房地产投资和出口同时在低位的年份并不是太多。出口对中国经济是非常关键的，我们制造业的增加值大概占全球的三分之一，我们制造业产能超强、规模超大。人口只占17%，我的制造业产能占近三分之一，这个天然是给全球准备的。所以如果是出口正增长的时候，这个动能会比较强，出口负增长的时候就会有一定的压力。房地产就更不用说了，上下游有庞大的产业链；同时它是地方广义财政收入的一部分。2023年我们出口负四点几，地产投资前11个月负九点几，这个双降导致名义增长中枢的收缩效应。

目前比较有利的一个因素是，我倾向于出口调整已经到了尾段。这点结论可能有争议，我个人的理解是出口是反直觉的，我们一般会觉得出口取决于海外的终端需求，但实际上你看2023年美国的经济逐季环比加速，但我们对美国的出口是逐季减速，如果你说这个是产能转移所带来的，但实际上韩国、越南的出口也是类似的走势，新兴制造业国家是差不多的。主要的原因是出口实际上同步的是海外终端需求的缓冲垫-----库存周期。

过去6-7个季度海外库存的下行，应该是出口承压最主要的原因。历史上中国出口年度负增长的时候非常少，算上去年只有四次。这四次都是海外典型去库存的年份，所以如果是海外的库存已经到了尾段，估计2024年出口有比较大的概率回到年度的正增长，它的过去十年中枢状态也是年度正增长。

这个会给总需求，或者名义增长带来一定的支撑，但是量级可能是不够的。怎么样去补充这样的一个缺口？我们知道如果2024年我们GDP目标定在5%左右，理论上一则出口需要回到一个正增长，二则房地产投资不能是去年的增速。从目前的需求结构看，广义财政的扩张基本上是唯一成立的对冲方式。

从这次中央经济工作会议来看，政策对这点应该还是非常重视，强调加强政策工具的创新和协调配合，强化国家重大战略任务的财力保障，我们估计2024年广义财政这块处在扩张期。大家注意，不要只盯着赤字率，要把整个广义财政加起来看。赤字率、增发国债、专项债、类财政工具（PSL）。从新一轮的PSL重启一把3500亿来看，政策对“三大工程”应该还是非常重视，过去两轮PSL年均规模也不过就6000多亿。即便商品房投资在-10%，加上保障房之后有可能会拉到-5%甚至-3%以内。

关于广义财政，从大家的探讨来看，我感觉有时候一说到财政，研究者就会担心地方的举债等等这样一些问题。这里我想简单谈几点认识：

第一，一个经济体能够承受多少的赤字率以及宏观杠杆率，从研究认识的角度实际上在不断地迭代，我们回到20年前可能觉得150%以上的杠杆率再往上就是不可持续的，随着现代经济的演进，对这个问题的理解也在不断的更新。

第二，我们的地方财政是具备生产功能的，这个是最大的不同。也就是会有一部分负债对应的是有资产的。

第三，大家喜欢讲消费，会觉得消费对总需求来说可能在原动力上更良性。我从小生活在县城，我的一个理解是，没有那么容易去区分原动力。比如在县城一个新的广场建立起来了，你会发现至少在一段时期内，围绕着它的消费立刻就活跃起来了。如果城市半径没有扩张，消费的增量动能很有可能就是不足的。

所以，广义财政的扩张成为目前政策很重要的抓手、弥补总需求，这个应该是合理的。如果2024年实际GDP能做到5%，价格中枢也会有抬升，名义GDP估计到6%附近，2024年将是过去10年第三轮名义增长的修复期。

第三个维度是高质量发展。前面我们强调广义财政的扩张已经成为重要抓手，但大家注意，货币政策实际上并没有释放非常典型的扩张性的信号。

比如这次中央经济工作会议对货币供给的定调，“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”。这个怎么理解？经济增长目标假如2024年是5%，价格目标是3%，两个加起来是8%。这个无论从M2还是从社融口径应该都是偏中性的。同样，我们看到目前政策地一些新的导向和提法，比如平滑节奏、盘活存量，这些都显示，对于整个货币我们是有相对比较克制以及稳健中性的姿态，这个跟欧美财政+货币的双扩张政策还是有比较明显的不同。

研究的角度大家需要重新理解这个东西，我们知道，有一个学术理论叫“国家资本结构”，它是非常具有启发性的，它认为一个国家外币计价的负债是真正的债务；本地计价本质意义上并不是债务，无论是发的货币还是说国债，本质上是股权的形式存在的，就像你手里有100块人民币，你本质上持有的是这个单位时间内国家创造的净价值的股权。就跟企业发股权一样，你的增发股权的收益就是新的NBV，成本就是股权稀释成本。那么，从一个国家经济角度来说，增发货币的收益就是单位GDP的货币弹性，成本就是作为宏观角度下股权稀释成本的通货膨胀成本。所以，从类似这样的研究的角度来看，如果是GDP的货币弹性比较高，而通货膨胀中枢比较低的时候，这时候货币扩张的成本是相对偏低的。

但是，为什么我们的政策导向和上述理解不同，在目前对货币持一个相对比较中性的姿态？我倾向于认为是政策框架不同。这次中央经济工作会议非常明确地强调，必须把坚持高质量发展作为新时代的硬道理。简单来说，中国式现代化、高质量发展是我们的框架。

中国经济从最早的“增长”，到过去10年更强调“发展”，发展我理解就是“增长+结构目标”。所以从影子银行到融资平台，到两高一剩，到房地产本质上都是在调结构。新的阶段我们的框架就是“现代化”，什么是“现代化”？现代化是发展+战略目标。

中国式现代化重头戏叫“现代化产业体系”，从目前的政策信号来看，它包括短板产业的“补链”，比如半导体等等这样一些行业；优势产业的“延链”，像新能源，新能源车，高端装备。新兴产业的“建链”，中外在产业基础上大体平起平坐、差距不太大的领域，比如人工智能、6G，要快速建立整个产业链；还有就是传统产业的“升链”。从这个架构可以体会到中国制造的雄心。

围绕着这个架构，本质意义上无论是财政政策还是货币政策都是内生的，大家回头看中央金融工作会议对金融工作的十点要求，实际上都是围绕着服务于中国式现代化和现代化产业体系。货币政策也一样，它所需要的提高直接融资、间接融资侧重于结构优化等等，都是为这个目标服务。

所以，某种意义上，我们的经济就像一个初创公司一样，它未来会继续升级。这种战略性是经济很重要的一个线索，其他特征都是它所内生的。这个框架正在对于资产定价环境产生非常深刻的影响，包括总量弹性和结构弹性，短期目标和中期目标，财政货币的逆周期和跨周期，从投研的角度，我们还处在对新框架的学习和理解的过程之中。

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