程实：经济拐点与货币变局

原标题：程实：经济拐点与货币变局

本文为中国首席经济学家论坛理事，工银国际首席经济学家程实在2024年中国首席经济学家论坛年会上的演讲实录

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我围绕主题讲两个非常简单的观点。

观点一：2024年美联储货币政策路径大概率超出市场预期

观点二：应对货币变局，对中国来讲更加需要以进促稳，先立后破

一、2024年美联储货币政策路径可能超出市场预期

对2024年来讲，我们之所以所有人都要谈论美联储，确实美联储将引领整个全球，特别是欧美货币政策大的转向，金融是支持实体经济的一种产业，金融是实体经济的血脉。所以说货币变局总是跟经济变局息息相关。

2024年的全球经济恰恰是处在一个非常复杂、敏感的阶段。用大文豪狄更斯的话讲，现在所处的宏观经济的时代可以说是一个最好的时代，也可以说是最坏的时代。之所以说是最好的时代，我们看到新冠疫情已经成为了历史，全球经济一元复始，万象更新。之所以说依旧是一个最坏的时代，百年未有之大变局和世界未有之动荡正以一种意料之外的方式徐徐展开。

当下恰恰是我们从过去走向未来的一个非常重要的节点。2024年是一个非常重要的宏观经济的拐点，主要体现在六个方面，对于大势而言2024年是从之前的混乱逐步走向有序的转折之年。对于政策来讲，无论是财政政策和货币政策非常重要的方向性的转变的一年。对于经济发展来讲，2024年恰恰是我们走出滞胀这样一种复杂、罕见负面的经济状态的关键一年，大家都知道2022年和2023年是连续两年的滞胀，这个事情的发生在过去40年里面已经很少发生，2022年和2023年恰恰碰到了滞胀的两年。对中国经济来讲也是改革开放之后第一次面临这样一种特殊的宏观经济的背景，这也是为什么党中央国务院从前年以来一直都在强调我们的外部环境是风高浪急，惊涛骇浪的一个关键的原因。整个全球贸易来讲，2024年将是冰峰化解的一年，2023年整个全球贸易的增长低于1%，2024年将会恢复到趋势性增长的一个阶段。虽然说还会受到保护主义的困扰，新的世界正在向我们走来。从整个全球产业来讲2024年也是新陈代谢加速的一年。对金融市场来讲我们正处在风险偏好逐步回归的关键一年。

这样的经济拐点必然会对货币的变局产生系统性的影响，为什么我们会感觉美联储未来货币政策的选择会跟我们现在想的，或者说美联储预期的引导会不太一样？关键的原因由于我们所处的经济的拐点，所带来的一些额外的影响或者额外的冲击，实际上会对未来所有的主要经济体货币政策的选择产生系统性的影响。

美联储货币政策为什么会在2024年超预期？

第一个重要的原因，货币政策目标的达成，在2024年和2023年是两个不一样的故事，可以看到我们要达到既定的政策目标，付出的经济成本，付出的政策代价正在发生一些急剧的变化，也就是说我们要达到目标要付出更大的一些成本和代价，在这个背景之下对于未来的美联储来讲可能需要用更大力度，更加言行不一致，更加动态不一致的政策的路径达成既定的政策目标。

第二个重要的原因从货币政策传导的角度来看，货币政策有力到有效中间需要传导的路径足够的顺畅。2024年由于我们处在这样一种六重的宏观经济的拐点，货币政策传导的路径会受到相应的一些制约和影响。你只有变得更加的有力更加的让市场想不到，才能弥补货币政策传导路径上效果的遗漏。

我们可以看到美国当前的经济状态，已经进入到菲利普斯曲线的凹陷区间，之前是陡峭的区间，通胀的下降非常快，对应的经济的牺牲率，对应的失业率的上升非常有限。现在我们看到当美国的通胀从之前最高9%到现在3%左右，未来继续朝目标迈进的过程中需要付出更大的经济代价。这个过程之中如果从明年下半年或者说从明年最早二季度开始，美联储货币政策的转向进行新一轮的政策目标的调整，可能需要以更加超预期的方式，才能达成既定的经济政策的目标。

我们最近做了一个有意思的经济的研究，研究1980年之后30个主要的经济体在不同的经济环境之下，他们也对应着不同制度的条件。他们在货币政策的转向的过程中，他们这样一种转向的效果会受到什么因素的影响。我们的实证研究表明主要有三个重要的因素，会影响到货币政策转向的效果。第一个因素外部环境的不确定性。第二个因素是金融条件的收紧或者宽松的预期。第三个因素是货币和财政政策的一致性。

外部不确定性越高的情况下，货币政策转向的过程之中效果可能会越弱，也就是说我前面讲到的由于2024年是一个大家都知道的今年是一个地缘政治的大年，是整个全球宏观环境会发生很多的裂变的一年，外部不确定性原因会降低货币政策转向的既定的效果。

另外一个偏负面的因素，财政与货币政策的方向，去年穆迪也已经在下调美国主权债务评级的前瞻的展望，美国的财政政策在今年不光会受到大选的影响，也会受到主权债务风险上升的一些掣肘，在这种背景之下，财政的收紧和货币的放松之间会产生一定的矛盾，这种情况下会影响到货币政策挤有的效果。

我们明显得到一个结论，只有一个因素对于货币政策的传导是有利的，剩下的两个因素对货币政策的传导是不利的。

综合来看，货币政策的传导在2024年会受到一些负面因素的影响，从有力到有效，在这个过程之中实际上是需要更多的货币政策的动态不一致性。需要更大的货币政策的力度，在这样的一个过程之中我们相信美联储的货币政策会以超预期的方式最终的呈现。这种超预期体现在力度上可能是相对偏大的，大过美联储自己给出的前瞻指引。从整个货币政策转变的状态来讲，我们相信会有更大的随机游走性。在整个货币政策的言论或者说相应的变化方面我们可能会看到一个过程中的更大的戏剧性。

关于美联储的货币政策选择，对应的是美国经济的三种可能的情况。

第一种情况软着陆的情况，这种情况之下美国经济大概会从去年的2023年2.1-2.2%的经济增长，小幅回落到1.5%左右的经济增长，美联储大概从今年5月份开始降息，6次会议降息150-200个基点，单次会议降50个点就是175个点。

第二种情况硬着陆的情况，一般来讲美国经济会出现连续两个季度的技术性的衰退，或者说低于1%的基环比年率的增长。美联储可能会降低250-350个基点，但是有一些投行是这样的一些预期。

第三种情况是乐观的情况，这种情况之下美国经济的增长在今年的表现跟去年不会有太大的变化，如果下降下降的幅度也是比较小，这种情况下大概从明年7月份降息，降75-125个基点。美联储给出的预期基本上是第三种情景，可以理解，一方面表现了美国货币当局对美国经济复苏当前的信心，另外对货币政策的专项肯定是一种稳健渐进的模式。现在表现的越是保守，在未来真正降息的过程中可能以更大的行动产生动态不一致的效果，更加有助于美联储这次目标的实现。

综上所述，我们的第一个观点非常简单，美联储最终今年的货币政策的选择可能会超预期。

二、应对货币变局，更需以进促稳，先立后破

我们之前做了相应的学术性的研究，有一个非常有意思的发现，过去的几年里面，特别是在疫情和后疫情的阶段，实际上欧美的货币政策的同步性和趋同性是在显著的增强，这也带来一个相应的结果，美联储对整个全球的外溢性的影响会进一步的放大。

一个简单的直觉在后疫情时期，欧美央行货币政策的趋同放大了美联储对整个全球资本市场的溢出效应。对整个全球的实体经济也正在产生越来越大的一些影响，新兴市场在这个过程之中也会越来越受到一些重要的作用。我们都知道这次在之前的美联储犀利的这一轮加息里面，新兴市场并没有出现太大的问题，主要是有一些特殊的因素和整个全球风险偏好同步的收紧决定的，但是这种状况可能会在今年会有一些新的变化。

我们有一个重要的发现，如果把地缘政治动荡加入到整个宏观经济的背景之中，会发现美联储的货币政策的溢出效应会导致更加明显的全球资本流动的变化，新兴市场受到的一些相应的无论是直接投资，还是货币投资的影响都会进一步的放大。这里面有非常多的数据和图表，结论就是新兴市场在这一轮的美联储货币政策的转向里面，我们需要更加的重视。

毫无疑问我们重视需要看到对我们来讲是既有一些正便的影响，也有一些负面的拖累。从大的方向上来讲，美联储由鹰到鸽的转变对我们来讲是放开了新兴市场的手脚，对我们来讲是更多的一些未来捨机而上的机会，挑战在于过程中的超预期性带来的更大的波动性。

包括中国在内所有新兴市场的理性选择都是以进促稳，先立后破。举一个非常简单的例子，人民币国际化在2024年最重要的是以进促稳，而不仅是稳字当头。为什么？因为人民币国际化和人民币汇率之间实际上是有一个条件关系的，只有在人民币汇率相对比较稳健的状态之下，人民币国际化的推进才会更加的有机会。

实际上我们现在今年可以预期的是人民币汇率将会被松绑，这样的状态下人民币国际化的推进将会迎来一个非常重要的历史性的机会，一个窗口期。今年的关键点是要进不光是要稳，更多的是要进。人民币国际化的角度来看，今年也是可以去做先立后破的一年，如何破解国际货币体系改进中人民币当前的地位跟我们经济的体量不对等的状态，关键是要立。人民币国际化关键立的点在于，我们之前更多的是走出去用起来，现在我们更多的要立于留下来。

我们怎么留下来？更多的去发展境外人民币投资的产品和市场，我们通过贸易结算，通过其他的方式留在境外的人民币，我们要给他一个丰富的投资的市场。像美元有一个非常具有流动性、安全性、盈利性海外的投资市场一样，只有这样才能让人民币更多的成为一个全球的更好的选择。

总结——当前2024年正处在一个经济拐点和货币变局之中，无论对于个人、企业还是国家而言，这个时候选择都更加的重要。对于我们来讲，选择积极比选择消极，选择前进比选择停滞，选择变化比选择不变是当前这个阶段我觉得能够在变局中开新局的最好的一种方式。返回搜狐，查看更多

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