程实：财政紧缩主导货币宽松——2024年美联储货币政策走向前瞻

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原标题：程实：财政紧缩主导货币宽松——2024年美联储货币政策走向前瞻

程实系中国首席经济学家论坛理事、工银国际首席经济学家

张弘顼工银国际资深经济学家

随着美国通胀水平逐步回落，长期通胀预期被良好锚定。2023年年底联储内部的“鸽派”声音正在增多，这预示了美联储政策转向的开始。尽管鲍威尔依旧坚定对未来通胀保持高度谨慎，但我们认为财政退出和美国大选的政治因素将加快2024年美联储的降息节奏。具体来说，在大规模财政扩张的支持下，尽管美国经济目前仍表现出较强韧性，然而，进入2024年，随着美国大选临近，共和党或将进一步通过财政缩减向民主党施压。因此，对于民主党而言，无论从经济稳定或政治支持上，美联储更快地实施降息以对冲财政退出的负面影响都是必要的。考虑到2023年财政扩张的积极因素将在2024年二季度基本消退，美联储最早或将在5月释放降息信号。关于美联储2024年年内的降息幅度和路径，我们认为中性情景下，美联储2024年的降息幅度均值可能为175个基点，范围在150-200基点之间。如果出现“硬衰退”，降息幅度可能在250-350基点的区间水平。如果美国经济在实现“软着陆”的同时并未陷入衰退，那么降息的幅度预计在75-125个基点区间内。最后，在极端情景下，如果全球地缘政治冲突加剧，通胀出现大幅反弹的情况，美联储或将进一步加息直至终端利率接近或超过6%。

联储政策立场模糊化是政策转向的开始，短期内货币政策的双向性将提高。随着美国通胀水平逐步回落，越来越多联储内部“鸽派”的声音正在不断涌现。我们统计了过去2个月以来联储官员对未来货币政策立场的态度变化，发现鸽派表现更加明显的美联储官员人数正在增多。具体来看，费城联储主席Harker是最早转变立场的官员，他认为未来货币政策将是双向决议，缓慢和稳定的去通胀正在发生。美联储理事Cook（具有投票权）认为美国经济软着陆概率较大，但未来失业在短期内显著抬升也是有可能的，这主要是因为家庭部门的超额储蓄已经消耗殆尽。同时，中小企业的短期贷款压力正在增加。另一位具有投票权的美联储理事Waller也认为如果通胀数据在未来三到五个月内“配合”，他可以设想放松货币政策的可能。然而，以鲍威尔为首的联储理事仍对当前通胀保持谨慎。鲍威尔在12月4日的演讲中指出，美联储已经做好了在合适情况下进一步收紧的准备。联储副主席Jefferson认为保持通胀预期被良好锚定需要实施更强硬的应对政策以防止通胀反弹。最后，Bowman（具有投票权）则认为通胀不确定性风险依旧很高，他支持未来进一步加息。比较2023年9月以前美联储官员对货币政策立场高度一致的态度，联储官员集体看破不说破的政策立场转变实际上是对联储对市场反应的试探。正如我们在《2024年全球经济展望-风高浪急》中指出，随着美国通胀水平从陡峭区域逐渐过渡到平坦区域的过程中（也就是进入曲度凹陷区间），失业率的变动（经济衰退程度）对经济的敏感度会增加，货币政策将提高对就业影响的权重。确切来说，联储对失业和通胀的权衡将更加强调平衡，政策决议也将提高双向性。结合历史，这种情况往往是由“鹰”转“鸽”的开始。

中性情景下，财政退出和美国大选的政治化影响将决定联储实质性降息落地。联储政策立场转向的第一步已经开启，而2024年降息的实质性落地则将由财政因素决定。美国经济当前韧性仍强且未显示衰退信号的根本原因来自于疫情和后疫情阶段持续的财政支持。仅2023年美国实际财政支持力度就比预算高出了5000亿美金。财政刺激维持了家庭部门超额储蓄对家庭消费支出的力度。同时，在“拜登经济学”的政策影响下，大规模针对芯片、科技以及高端制造业的财政补贴有效支持了美国核心产业的扩张，保证了美国非住宅投资增速表现强劲。然而，进入2024年，财政扩张将变得不可持续。除了美国财政盈余在疫情冲击影响结束后显著回落，随着美国大选的临近，共和党和民主党的对峙将进入白热化阶段，共和党将进一步通过议会限制财政扩张打击民主党。一方面，财政支持减弱将直接导致美国家庭部门超额储蓄在2024年一季度消耗殆尽；另一方面，财政退出将对非住宅投资造成负面影响。根据我们的估算，美国各私营企业在美国财政补贴（通过CHIPS法案）支持下，累计投资支出超过了2000亿美金（其中800亿为芯片相关制造业投资，1200亿为计算机厂房相关基建投资）。考虑到1200多亿的计算机厂房相关基建支出大部分已经落地，财政持续对计算机厂房的基建刺激不可持续。因此，随着2024年财政对非住宅投资支持的大幅收窄（预计2024年对计算机厂房基建的支持将回落至200-400亿美金），美国非住宅投资将受到冲击。在这种情况下，民主党为了大选前确保经济和金融稳定，将间接施压美联储更快的实施降息，从而对冲财政退出对经济的负面影响。我们预计当前财政支持对美国经济的积极影响将在2024年二季度消退。因此，如果长期通胀预期被良好锚定，通胀水平未来两个季度内不会出现显著持续的反弹，那么美联储最早将在5月释放降息信号。

不同情景下美国降息路径和幅度预测。我们把美联储降息路径分为三种情景。结合历史数据，我们发现自1950年以来，美国经济衰退期内单年降息中位数幅度为240个基点，平均降息幅度为320个基点。我们进一步将美国经济衰退分为温和衰退和硬衰退。从历史比较来看，本轮美国衰退类似于1987年后的温和衰退情况，即去通胀的周期超过36个月（以通胀回落至2%为终值），失业牺牲率中值低于3.7%。参考温和衰退期内，格林斯潘时代联储降息政策路径，我们预计美联储2024年年内降息幅度的均值为175个基点，幅度为150-200bps。需要注意，由于美联储货币政策框架在后疫情时代已经发生本质变化，在基于大数据驱动的价格目标制下，降息的幅度不再将基于传统的泰勒规则，这导致基准利率调整的幅度往往超过市场预期。悲观情景下，如果美国陷入“硬衰退”（类似1950年后的4次经济衰退1951，1975，1980及2008年），那么美国单年降息幅度将在250-350bps的区间水平。此外，如果美国经济在实现“软着陆”的同时并未陷入衰退（降息前三年无经济衰退且降息后一年无经济衰退，美国经济类似1966-1967年；1985-1986年；1995-1996年以及1997-1998年的情况），那么预计2024年美联储的降息幅度将在75-125个基点区间内。最后，在极端情景下，如果全球地缘政治冲突加剧，通胀出现大幅反弹的情况，那么不排除美联储进一步加息的可能，预计美联储终端利率将攀升至6%上下水平。