经济前瞻：财政力度是关键

（作者邢自强为摩根士丹利中国首席经济学家）

中美财政取向进入拐点

2024年，美国经济面临财政约束，预计经济将“软着陆”，这会对中国外需构成一定压力。在这一过程中，国内政策至关重要。在财政和货币、金融政策协调方面形成“一揽子合力”。

与之相比，中国中央政府的资产负债表较为健康。2008年全球金融危机前，美国联邦政府负债占GDP比重与中国的比重类似，仅20%左右，但数次经济下行期间主动加杠杆后，目前负债率超100%，且赤字高企。相较而言，中国中央政府相对谨慎，国债占GDP比重略超20%，即使考虑地方政府隐性债务，也没有超过美国联邦政府的负债率。

假设有两个经济体A和B，经济体A的劳动力市场火热，通胀率在5%以上；经济体B的劳动力市场相对疲软，通胀率在1%以下。从理论上讲，经济体B更需要宽财政政策支持，但是现实情况却恰恰相反。过去一年，经济体A是美国，经济体B是中国，美国政府过去一年财政赤字在高位继续扩张了接近GDP的4个百分点，但中国的广义财政赤字（包括官方赤字和准财政）却收缩了4个百分点。美国采取的宽财政政策推动了经济，是今年其增长超预期的主因。

而中国在地方政府和房地产去杠杆之际，财政在过去12个月中的取向也相对谨慎。上个月，中央罕见扩大了今年的赤字目标，这是自1998年亚洲金融危机以来首次在一年当中扩赤字。这一信号颇为重要，显示在地方政府和房地产市场去杠杆的情况下，中央政府开始有意识地加杠杆，这样才能营造一个更为良性的去杠杆环境。

中美的财政取向，如今又进入拐点。美国的财政支出预计将会在接下来12个月出现收缩，导致其经济放缓。而中国自扩大赤字发行特别国债，迈出重要一步，打开了未来财政与货币金融协调发力的空间。2024年的经济形势对比有望发生转变。

刺激、重组、改革的“三部曲”

结合中国自身过往的成功经验和国际的经验教训，我们认为，要打破债务-通缩的恶性循环，三部曲一揽子政策不可或缺，即刺激（Reflate)、重组（Restructure)、改革（Reform)。这需要把货币政策和财政政策结合起来。当前的1万亿预算扩张，仅仅是迈出了第一步，依然道阻且长。

首先，房地产市场目前存在超调，亟需政策稳定。本轮去杠杆之后，中国房地产投资占GDP的比重，从几年前11%的高点，迅速降到当前的6.5%，作为对比，日本的这一类似幅度的调整过程，花了接近20年时间。中国的基础设施投资，也受到了地方政府去杠杆的约束。房地产和基础设施投资占中国固定资产投资半壁江山，而经济中的新动能，譬如新能源、半导体等高新技术板块，当前只占总体固定资产投资的15%左右，新的动能体量还相对较小，所以在新旧动能转换期，需要避免旧动能的过度紧缩。

为达到这一目标，中国需要财政和金融货币政策协调发力，这意味着应逐步摒弃历史上财政赤字须控制在GDP的3%出头这一约束。预计明年中央政府的赤字力度会更大，地方专项债也有望扩容，总体广义赤字占GDP的水平再扩大1.5个百分点左右。财政发力，用于哪些方面？可以将更多的支出转移到医疗、教育、社保等基本公共服务上，特别是让这些福利覆盖到广大的农民工等新市民，从而逐步减少居民的预防性储蓄，提高消费意愿。如果要保持必要的公共建设投入，也可以更多倾向于绿色能源投资，以及城中村改造这些尚未供给过剩的部门。在中央财政发力的同时，货币金融政策应确保实际利率显著低于GDP增长率，有助于尽快走出通缩风险。

在重整债务方面，2022年中国政府类债务（包含地方隐性债务）大约是GDP的100%，这一比例和美国的联邦债务接近，但双方的债务组成则有很大不同：中国政府债务大部分是地方隐性债务，中央政府债务仅仅占GDP的20%，而美国政府债务恰好相反，主要是中央政府（联邦政府）债券。这说明中国将来优化政府负债结构的空间较大。地方化债一揽子方案，需要中央政府部分置换地方的负债，同时强化地方财政的纪律性，未来更多依赖中央更为透明的举债方式。

最后，继续改革，释放生产力。对民营企业营造法治化、透明化、可预见的稳定监管环境，释放其企业家精神。对国有企业进行市场化改革，提高效率。对城市化进行制度优化，带动新市民的户籍城市化。这些因素驱动再叠加刺激政策和债务重组走出通缩阴霾，通胀率回归到2-3%的合意水平，则中国名义GDP增长率将比目前显著回升，并在2027年跨越高收入国家门槛。

这些良好的愿景，具体进展如何测量？我们构建了一个框架量化三部曲战略的实施进度。我们的测算显示，中国已启动了关键的第一步，当前三部曲进度大约为25%。具体来看，宽松的财政政策开始启动。地方债务重组方案逐步落地，虽然具体的中央、地方、银行体系的分担机制尚待明确。通过改革对国有企业和私营企业释放活力，仍有待发力。短期来看，稳定房地产市场、稳定旧基建的新抓手将是市场关注的重点，比如城中村改造、城市更新、绿色产业、新能源基建等。

利用好政策空间和产业链韧性，避免长期低增长低通胀陷阱

从债务、人口、资产价格泡沫等表象看，中国经济与20世纪90年代的日本有很多相似之处。但表面的共性之外，中日比较不可忽视几个重要区别。

首先，中国潜在增速高于90年代的日本。当时日本已经完成经济赶超，生产率、人均GDP水平已经超过美国。1990年日本房地产泡沫巅峰期，人均GDP已达28,500美元，超过了当时的美国，说明日本的追赶效应已经消失；反观当前中国人均GDP为12,700美元，不足美国的17%，从这一角度看，中国潜在增速和追赶效应远高于日本，这一点市场主体感同身受。

比如中国的新能源或高端制造业企业普遍出海替代日韩产品，进一步推动产业链升级；再比如深圳服务业仍在积极创新，吸引香港居民北上消费，这说明中国企业家和居民对美好生活的追求依然强烈。关键在于配套政策如何发挥作用，更好支撑起中国企业家和居民的勤劳、勇敢、刻苦精神和对美好生活的追求。

20世纪90年代日本资产价格泡沫破灭后，1990-1995年日本政府仍未采取明确的宽松政策，担心泡沫重启，资源重新错配，将结构改革置于刺激之上。1996年之后，几轮财政宽松也始终瞻前顾后，没能起到持续性的通胀作用，导致日本通缩持续了13年。伯南克2003年在日本央行演讲时表示，走出通缩的第一步应该是刺激政策，之后再谈改革。如果过度担忧错配，节衣缩食、减少开支、加速去杠杆，反而会造成经济陷入更长久的通缩状态。结合海内外经验教训看，如果政策得当，中国仍具备可观的增长空间。

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