2024年财政政策展望：结构、力度和工具

原标题：2024年财政政策展望：结构、力度和工具

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来源：宏观亮语

作者：解运亮团队

导读

2008年金融危机以后，我国已实行了16年的积极财政政策。这期间，政府债务累积的同时伴随着行业的兴衰，我国经济取得了长足的进步。当前经济面临转型，财政也致力于提质增效。在既要提振经济又要防范债务风险的双重背景下，怎么看明年财政？

核心观点

如何看待内债高企与需要债务扩张之间的矛盾？在长达十多年的债务积累后，截至2023年末，我国地方政府债务率可能高达140%，全国政府负债率可能会达到56%，前者已远超国际通行标准，后者已逼近国际警戒线。但世界主要经济体，如美国、日本、欧盟等的负债水平是高于我国的。对此，我们认为未来需要两手抓，一是适度进行债务扩张，但要强化监管，提质增效，避免加重产能过剩和资源浪费；二是牢牢守住风险底线，积极进行债务风险的化解，实现政府举债的长期可持续发展。聚焦明年，在近两年GDP增长中枢在4%附近的背景下，如果明年继续安排5%左右的实际增长率，则需要财政政策进一步提档发力，我们认为明年侧重债务扩张而不是保守少借。

明年财政安排可能有三种情况。我国在2010-2019年这10年间的赤字率始终没有超过3%。2020年国家为了抗疫，将赤字率定在了3.6%。此后的2021年和2022年赤字率分别为3.2%和2.8%，赤字率稳定在安全赤字率附近，初衷是为了防范财政风险，但除了经济下行压力不大的2021年外，3%左右的赤字率对于2022和2023年都是不够的，导致这两年的四季度都有财政增量工具来直接或间接提升赤字，如2023年决算赤字率提升到了约3.8%。对此我们判断明年，第一种情况：年初预算赤字3%左右，年中和今年一样调整预算，增发一万亿纳入赤字的作为特别国债管理的国债，年底决算赤字率3.8%左右；第二种情况：年初预算赤字3.8%左右，包含1万亿作为特别国债管理的纳入赤字的国债，年中不调整预算；第三种情况：年初预算赤字3%左右，并另外安排1万亿纳入政府性基金预算的不计入赤字的特别国债，年中不调预算。

明年用于项目建设的新增专项债扩容增效，预计在3.8-4万亿元之间。今年 3.7 万亿用作项目建设的新增专项债券发行节奏偏慢，仅快于 2021 年，慢于 2022年和 2019 年，和 2020 年基本相同，发行高峰在一、三两个季度。广东、山东、浙江、四川等大省发行量较多。我们预计明年用于项目建设的新增专项债在3.8-4万亿之间，前置发行且节奏快于今年，支出上更加提质增效，体现在三个方面。一是提高用作项目资本金的比例，尤其体现在城中村改造中的供水、供热和供气；二是对专项债项目收益做出更客观真实的估测，从而保障债券资金的未来偿付；三是和符合条件的 PPP 项目进行更多的结合尝试。

明年其他财政工具的展望。我们认为2024年可能继续开展化债，年初发行少量特殊再融资债券，而专项债结存限额使用的可能性不大。专项债结存限额和特殊再融资债的额度有些相似也有不同。相似之处在于二者都属于地方债限额和余额的差值空间的一部分，其发行都会占用地方债的发行空间。不同之处在于前者不涉及到中央专门给额度，其额度需要靠地方自行结存到一定水平；后者需要中央专门下达额度，不存在地方结存。从历史情况看，每年专项债存在实际发行量不及全年限额的情况，剩下的可以结存到未来年份。鉴于去年已经基本发完了 5000 多亿的结存限额，所以我们认为再次集中使用可能需要再等三年甚至更长时间。

风险因素：万亿国债落地不充分，化债政策落地不充分

正文

一、狭义财政趋于扩张

自2008年四季度财政政策从稳健转为积极以来，我国已经连续15年实施积极的财政政策。但同样是积极财政，不同年份的表现程度不同，本文将依次从明年的经济目标、财政风险、地方财政赤字（一般债）、中央财政赤字（国债）、全国赤字率、广义赤字（专项债）、其他增量工具来展望明年财政大局。

1.1 明年财政需要扩张

2024年经济增长目标可能定到5%，需要稳增长政策进一步发力提效。2019年到2021年GDP年均复合增长率为5.3%。我们基于今年GDP增速可能略高于5%的假设测算，2021年到2023年GDP年均复合增长率约为4.1%。也就是相邻的两个两年，GDP年均复合增速下降了约1个百分点。国际货币基金组织和世界银行对我国今年GDP增长率的预测分别为5.01%和5.6%，对明年的预测分别为4.16%和4.6%。我们还观察到，自2022年6月以来的六个季度，两年年均复合增长率也都在5%以下。据此，明年可能还和今年一致，即设立5%左右的GDP增长目标，我们认为实现或接近实现这一目标需要稳增长政策继续提档，保持发力。

财政扩张是提振经济的重要一环，明年有望继续发力。稳增长政策包括货币政策、财政政策、产业政策、外贸政策等。今年我国货币政策有降准降息，财政政策有增发万亿国债，产业政策有一揽子地产刺激，外贸政策有加强与周边国家，一带一路国家的贸易合作等。就财政单方面看，我们认为明年还有较大的发力空间，但基于财政风险的考虑，并不会盲目扩张，即不会无限制扩张。

1.2 财政风险整体可控

我国政府在制定政策时会考虑财政风险。财政部于10月底表示，“增发国债后我国政府负债率仍处于合理区间”。具体看，衡量财政风险或政府债务风险的常用指标是全国政府负债率和地方政府债务率。前者是全国政府债务余额（国债余额+地方政府债务余额）和全国名义GDP的比值，也叫政府部门杠杆率。后者专门衡量地方财政风险，是地方政府债务余额（一般债余额+专项债余额）和地方政府综合财力（地方税收收入+非税收入+土地财政收入+中央对地方转移支付）的比值。我们测算的截至2022年末全国政府负债率和地方政府债务率的数值分别为50%和125%。前者仍在警戒线内，后者略高于国际通行标准。

首先看我国政府负债率，2023年末可能达到56%，仍在警戒线内，未来一两年可能会超过警戒线，但仍远低于世界几个经济大国的水平。我们测算出：2017年全国政府负债率为36.0%，2020年以前还处在40%以内，但自2020年该指标增长较快，截至去年末已达到50.3%。今年10月财政部指出，增发国债后我国政府负债率仍处于合理区间。结合今年披露的计划新增国债和地方债，我们测算的截至今年末此数值可能会达到55.7%，仍低于60%的国际通行警戒线，即“整体风险可控”。需要提示的是，自2020年以来我国负债率指标已经逐年逼近警戒线，我们认为在未来一两年可能就会超过警戒线。虽然如此，主要市场经济国家和新兴市场国家的负债率仍远高于我国，比如在2016年财政部就指出日本政府负债率超过200%、美国超过120%、法国120%左右、德国80%左右。

再看地方政府债务率，截至今年末可能高达140%，已高于国际通行标准。地方债务率的国际通行标准在100%到120%之间，我国在2022年以前还处在这一区间，但从去年开始，也就是在地产市场下行导致土地成交量下降，继而地方政府土地出让收入大幅减少后，地方财力的下滑致使该指标上升较快，截至去年末该指标已经达到了125%。未来在地方债务继续增加的情况下，要提升地方财力才能稳住高企的地方债务率。我们认为，稳住即体现在指标已高于国际标准背景下，要牢牢守住不发生系统性风险。

进一步看，要提升地方财力，一是增加中央对地方的转移支付，比如今年四季度增发万亿国债全部转移支付给地方。我们测算这1万亿可以帮助截至今年末的地方政府债务率下降约5个百分点（140%是下降之后的）。需要提示的是，虽然这1万亿的功能是支持防汛工程建设，但债务率的分母是“综合财力”，不是单用于偿债的那部分财力，换句话说地方政府在获得工程建设的国债资金后，相当于可以腾出一部分政府财力来偿债，类似于经济学的“机会成本”概念。除了增加转移支付，我们认为地方政府自身财力的提高主要还是取决于后续地产市场的表现，即需要看土地成交量上升——地方土地出让金增加——地方政府财力增强——地方债务风险下降这一传导链条能否实现。

需要提示的是，在对截至今年末地方债务余额的测算中，地方政府债务余额已经考虑到隐性债务显性化后的增量，即特殊再融资债券的增量部分。

综上，我国财政风险指标虽然近两年有升高的趋势，但整体还处于可控区间。具体到明年财政，我们认为赤字规模仍有提升的空间，只是长期下若债务攀升，财力下滑，在考虑财政风险下我国可能会开展进一步的财税体制改革。

1.3 2024年决算赤字率可能在3.8%左右

首先，本文对明年预计的赤字率如不加特别说明，都是指明年的决算赤字率，不是明年初预算安排的赤字率。我们判断，明年中性赤字率约3.8%，保守赤字率约3.5%，激进一些的赤字率可能高达3.9%甚至4%，有以下三点理由：

第一， 今年3月初预算草案安排的赤字率为3%，这个水平是国际通行的安全赤字率，我国在2010-2019年这10年间的赤字率始终没有超过3%。2020年国家为了抗疫，将赤字率定在了3.6%。此后的2021年和2022年赤字率分别为3.2%和2.8%，赤字率稳定在安全赤字率附近，初衷是为了防范财政风险，但实际执行下来，除了经济下行压力不大的2021年外，3%左右的赤字率对于2022年和2023年都是不够的，导致这两年的四季度都有财政增量工具来直接或间接提升赤字，如今年四季度增发万亿国债后决算赤字率提升到约3.8%。所以我们认为2024年赤字率当较过去两年激进一些，而不是总依靠年底的增量工具补缺口，对此，我们判断明年偏中性的水平和今年增发万亿国债后的决算赤字率持平，约3.8%。

第二， 前文已经提到，明年GDP增长目标仍有可能定在5%左右，而剔除基数干扰的复合增长率中枢仅在4%左右。结合今年四季度的万亿国债和后续可能使用的增量流行性工具形成的实物工作量基本都在明年初形成，所以相当于今年的增量赤字和工具对明年经济也有贡献，故在考虑到今年四季度的跨年贡献后，且前文也指出我国在今年底负债率已逼近警戒线，债务率已高出国际标准，所以赤字率也不适合定得过高。

第三， 和今年调整预算类似，从实际出发，不排除明年3月份的财政预算草案也定一个相对保守一些的，比如3.5%甚至更低的赤字率，之后根据年中的季度GDP表现再做预算调整，加到3.8%甚至更高。且若明年也是四季度再调整预算，那相应的资金对后年的经济也会有贡献。需要强调的是，稳增长工具箱里的增量工具很多，就如同2022年，下半年诸多增量工具的出台都不涉及调整当年财政预算，所以我们认为高于3.8%的赤字率就算是比较激进的水平了。进一步看，明年决算3.9%甚至4%的赤字率可能性虽有，但我们认为是小概率事件。我们判断，明年初的预算赤字率安排在安全赤字率3%左右，后面根据实际情况，再调增赤字，到年底决算赤字约3.8%；或者年初直接定在3.8%左右。

下文对中央和地方具体赤字规模的测算，都基于中性赤字率3.8%的假设。

按3.8%的决算水平估算，我们判断明年地方赤字规模可能达到约9000亿元。今年初安排的地方赤字规模为7200亿元，和去年一致，在近8年中处于较低水平，我们推测的原因是2020年后地方政府债务率高企，基于财政风险的考虑，所以适度调降了地方赤字。虽然规模降低了，但在地产市场下行背景下，这两年地方土地收入下降，本身财力又是不足的，因此去年四季度和今年四季度都有动用增量工具来支持地方财力（专项债结存限额、政策性开发性金融工具、转移支付给地方政府的万亿国债）。这些工具并不能从根本上解决地方财力不足的问题。我们认为，在没有找到代替土地出让收入的财力来源之前，未来是有可能适度调增地方赤字的。具体到明年，可能会适度调升地方赤字到9000亿元左右，对应明年地方政府新增一般债约9000亿元。

需要提示的是今年10月和11月特殊再融资债券的大规模发行并没有增加今年的地方政府赤字，并且是狭义赤字和广义赤字都没有增加。因为特殊再融资债券的发行量占用的是地方债限额和余额的差值空间。每年对应地方狭义赤字规模的是当年新增一般债发行量，对应广义赤字规模的是当年新增一般债和新增专项债发行量之和，并不涉及再融资债券部分。在再融资债券中，常规的再融资债券是偿还到期的旧政府债券本金，发行一笔新债对应偿还一笔旧债，所以连地方债发行空间也不会占用；特殊再融资债券用于偿还存量债务，存量债务并不属于到期旧债券的范畴，相当一部分债务是以非标形式存在，所以特殊再融资债券的发行会占用地方债的发行空间。

赤字增加的背后是收支差的扩大，我们认为明年地方财政支出重心有“三大工程”（城中村改造、保障房和平急两用）、化解存量债务风险等。需要强调的是，新增专项债和特殊再融资债的额度是相对固定的，地方一般公共预算支出可以适当辅助两大债券来支持保障性工程建设和化解存量债务风险（用财政资金化债一般是通过设立区域稳定基金来为融资平台偿债提供流动性支持）。

9000亿的地方赤字规模对应明年地方赤字率约0.7%，这个水平并不算高。且去年和今年在地方财力不足的背景下，都有其他方式来弥补，所以并不需要把地方赤字定得太高。在地方债务率高企，地方政府杠杆率比中央政府更高的背景下，我们认为明年主要由中央层面来加赤字，并增加更多对地方的转移支付。换句话说，我们认为明年主要由中央政府加杠杆。

按3.8%的赤字率测算，明年中央赤字规模可能达到约4.2万亿元，加上地方赤字约9000亿元，全国赤字约5.1万亿元。今年初安排的中央政府赤字为3.16万亿元，增发万亿国债后赤字将提升到4.16万亿元，这个规模已经创下了历史新高。我们认为，明年中央赤字有望提升到4.2万亿元，即略高于今年，加上9000亿左右的地方财政赤字，合计赤字约5.1万亿元，高于今年决算的4.88万亿元，增量赤字规模为2200亿元。中央的4.2万亿赤字可能也类似今年，有1万亿作为特别国债管理，支持具体的工程项目。另外还有一种情况，就是4.2万亿中央赤字中，有1万亿是纳入政府性基金预算的，也就是不“作为特别国债管理”，而是真正的特别国债，财政性质和2020年抗疫特别国债相同。二者区别是，同样是1万亿，一个是作为特别国债管理，但是会纳入财政赤字的，如今年四季度增发的一万亿国债；另一个是不计入财政赤字，如2020年抗疫特别国债。如果是后者，则赤字率约为3%，而不是3.8%。

综上，我们判断明年财政安排可能有三种情况，分别是：

第一种情况：年初预算赤字3%左右，年中和今年一样调整预算，增发一万亿纳入赤字的作为特别国债管理的国债，年底决算赤字率3.8%左右；

第二种情况：年初预算赤字3.8%左右，包含1万亿作为特别国债管理的纳入赤字的国债，年中不调整预算。

第三种情况：年初预算赤字3%左右，并另外安排1万亿纳入政府性基金预算的不计入赤字的特别国债。

我们认为，第三种情况和第二种情况最大的区别就是赤字率的不同，第三种情况对应一个安全赤字率，这个安全水平在2020年被突破一次，还有就是今年调整后的决算赤字率。如果决策部门坚持3%附近的安全水平，那么可以通过第三种情况实现。需要提示的是，不计入财政赤字的特别国债也是纳入国债余额限额管理的，也是需要利息和本金偿还的，但纳入第二大账本，可能对应其资金支出要投向有一定收益的项目领域中，这样其后续的还本付息可能靠一些项目收益来偿还，而不全部依靠财政收入，这样利好对债务风险的控制。

二、广义财政趋于稳健

2.1 土地财政退潮

2024年地方土地出让收入安排可能趋于稳健。前文已经提到，近两年地方政府因地产行情较差，土地出让收入大幅下滑，导致地方财力减弱。这种减弱既体现在同比上，也体现在年初和年底的落差上。近两年在年初预算草案中，对地方土地出让收入安排都比较高，导致到年中和年底，资金难以兑现。展开看，2022年初和2023年初对地方政府性基金预算本级收入的预计安排均是同比增长0.4%，而去年全年实际同比下降了21.6%，其中土地出让收入同比下降23.3%；今年1-10月实际同比下降16.8%，其中土地出让收入同比下降20.5%。

所谓地方“政府性基金预算”就是财政的第二个账本，其主要收入来源一是土地，二是专项债，后者是债务收入，前者是本级非债务收入的主要组成部分，对于地方财政运行有着至关重要的意义。我们认为，在经历了两年的高预期、低兑现后，明年对地方土地收入安排可能趋于稳健，即年初安排一个较低的、相对客观的增长率，这样做的好处在于在以收定支的财政原则下，避免相关支出在年中无法实现，如“三保”支出，偿债支出等。至于具体安排什么水平的增长率，我们认为取决于决策部门对明年地产形势的态度。如果明年3月之前地产市场在一系列地产政策刺激之下出现显著的改善回暖，3月预算草案的收入安排就可能高一些。

从长期看，地方土地出让收入占地方非债务收入的比例已经降至10多年来的新低，未来地方财政或需要走开源节流的道路。地方本级政府的非债务收入主要包括一般公共预算收入（税收收入和非税收入）和土地出让收入，2012-2018年，后者占比基本稳定在30%到40%之间，2020年达到高峰，占比达到了45%以上，后逐年下降，今年1-10月的占比为26%。在土地财政逐年退潮的背景下，我们认为未来地方可能会优化财政管理，即增收减支，开源节流，资金使用提质增效。短期内地方债可以弥补财力不足。地方债特点是期限长，利率低，再融资（借新债还旧债）成本小，是财力紧张时期稳定必要支出（偿债、基建、民生支出）的重要保障工具。

2.2 明年可能继续化债

这一轮化债周期可能还未结束。我国一轮化债周期长则4年，短则9个月（参考《详解地方政府化隐债的重要工具——特殊再融资债》），而今年10月和11月共28个地方政府发行了13657.16亿元的特殊再融资债券，节奏之快，金额之多，超过以往。其中贵州省发行量高达2148.83亿元，天津、云南、湖南、内蒙古都超过了1000亿元，吉林、辽宁、重庆、广西和安徽超过了500亿元。我们预计，明年上半年各地方可能还会零星地再发一些，量不如今年四季度多。我国地方政府存量债务包括认定的和未认定的，疫情三年新增的债务可能在未来还会有相应的置换工具或者偿还工具来化解。

地方化解债务风险主要靠债务置换、盘活地方存量资产、成立区域稳定化债基金等方式，同时严禁新增隐性债务。债务置换就是用中长期、成本低的特殊再融资债券置换短期的，高成本的存量债务；盘活资产是指合理且适度出让股权和一些经营性资产来偿债；成立区域化债基金前文已提过，即地方财政出一部分资金成立稳定基金，为城投公司偿债提供流动性资金支持。三季度《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》指出下一步“中央财政积极支持地方做好隐性债务风险化解工作，督促地方统筹各类资金、资产、资源和各类支持性政策措施，紧盯市县加大工作力度，妥善化解存量隐性债务”，“稳步推进地方政府债务合并监管，推动建立统一的长效监管制度框架”。

2.3 明年专项债更加提质增效

先看今年情况。今年3.7万亿用作项目建设的新增专项债券截至11月30日已发行36651亿元，全年发行节奏偏慢，仅快于2021年，慢于2022年和2019年，和2020年基本相同，发行高峰在一、三两个季度，也就是稳增长压力较大的两个季度。从发行地区看，今年主要是广东、山东、浙江、四川和河南等大省发行量较多。从投向上看，30%左右用在了市政和产业园区领域，18%左右用在了交通基础设施，约8%用在了农林水利，用在新基建的约占1.31%，占比少的原因推测为信息化项目和数据中心等新基建项目盈利性好，多是商业类、产业类项目，不需要政府专项债资金支持。非基建的保障性安居工程领域的投向占比约14%，社会事业约16%。

据我们统计，今年1-11月新增专项债用作项目资本金共2974.98亿元，占用于项目建设的新增专项债发行规模比重为8.1%。自2019年中央允许地方专项债资金用于符合条件的重大项目资本金以来，每年用作资本金的量占发行总量的实际占比一直都没有明显提升，且远不到25%的上限比例（参考《详解地方政府专项债券——项目资本金篇》），今年也是如此，占比和去年基本一致。21世纪经济报道指出，专项债券用作项目资本金占比较低的原因有三个，一是需要实行项目的分账管理，实操比较麻烦；二是投向领域受限，只能投向规定的领域中；三是一些省份对专项债用作项目资本金的条件管理比较严格。我们认为提高占比短期下可能是难以实现了，即撬动社会投资的能力在短期内难以显著提高，但只要领域有增加，其边际带动作用还是比较明显的，比如今年新增的国家级产业园区、新能源和煤炭储备设施三个领域，分别带动项目资本金增加104亿、19亿和2.6亿元。

我们预计明年用于项目建设的新增专项债额度在3.8-4万亿之间，规模扩大的同时，资金使用会更加提质增效，前置发行且节奏也会比今年更快，我们认为规模扩大主要有三个原因：

首先和今年相比，明年的边际增量主要体现在“三大工程”上，而专项债的支持领域中，和“三大工程”相关的有四个，其中社会事业、农林水利与“平急两用”公共基础设施有重叠关系，保障性安居工程则包含保障性住房和城中村改造，市政基础设施涉及到“三大工程”建设过程中的供水、供热、供气等。今年下半年监管部门明确把城中村改造纳入专项债支持范围，而保障性租赁住房原本就在保障性安居工程中，至于“平急两用”，其涉及到的项目与专项债的多个支持领域都有重叠，没有必要再纳入里面。本着资金需求扩大的角度看，我们认为明年用于项目建设的新增专项债额度大概率会略多于今年。

其次在土地收入下滑的背景下，专项债作为第二个账本的另一大收入来源，所筹资金具有弥补土地财力不足的作用，最明显的体现是去年地方土地出让金收入下滑23.3%，而地方第二个账本的总支出只下滑4.7%。前文已经提到，我们认为明年对于土地财政的安排可能趋于稳健，所以相应的，新增专项债安排可能得多一些。

最后，明年专项债额度不宜安排过高，我们认为安排在4万亿以上的概率不大。前文也提到了我国地方政府债务率已高于国际通行标准，且今年又新增了1万多亿特殊再融资债券的地方显性债务增量。本着财政风险的角度考虑，专项债资金不适合过高安排。另外，安排过高的额度，必要性也不大。前文提到我们认为明年央地可能都会加一般公共预算的杠杆，加上万亿国债和后续央行可能下达的支持城中村改造专项资金对明年项目建设都有支撑作用，所以对应专项债额度不需要安排过多。

专项债资金使用提质增效我们认为会体现在三个方面：

第一，提高用作项目资本金的比例。“三大工程”的建设会对应大量土地一级开发（一级开发指对土地七通一平，收益少的土地初级开发，相对应的是在一级开发后进一步建设土地，收益高的土地二级开发），由于项目收益少，所以更需要地方财政资金去参与支持。专项债作为项目资本金，在支持“三大工程”过程中，可以更多发挥其撬动社会投资的作用。据21世纪财经报道，明年专项债作为资本金领域增加了供热和供气，也对应了土地一级开发的部门项目。综上，明年专项债可能在“三大工程”，尤其在城中村改造和保障房建设的供热、供气领域有望发挥其撬动社会投资的作用，并一定程度上带动项目资本金投资的增量。

第二，对专项债项目收益做出更客观真实的估测，从而保障债券资金的未来偿付。地方政府在向上级申报专项债项目的时候，需要提交会计师事务所出具的项目财务评估报告，报告的核心内容就是通过专业的会计分析，论证出该项目的未来收益能覆盖项目的融资成本，包括专项债券的本息（参考《详解地方政府专项债券——发行篇》）。但在现实中，用于项目建设的专项债券本金有相当一部分需要靠发行再融资债券借新还旧，利息也有一部分需要靠地方土地出让金等其他收入来偿付。今年11月，财政部发布了《关于严禁会计师事务所以或有收费方式提供审计服务的通知》（财会〔2023〕25号），指出“切实增强会计师事务所独立性，禁止或有收费行为”，未来专项债项目的收益性有望得到更客观的评估，以减少项目收益不及预期情况的发生。

第三，和符合条件的PPP项目进行更好的结合。21世纪经济报道指出，地方上一些符合专项债支持领域且符合相关制度要求的PPP项目，允许申请专项债券作为建设资金。将PPP和专项债结合起来，可能会出现一些实务上财务处理的复杂性，但我们认为总归是可以尝试的新方向。而且我们也发现了今年出现了专项债券拟支持PPP项目的例子，比如在江西省七十六期专项债券的项目投向清单中，就有余江县马鞍岭森林公园PPP 项目。

2.4 明年广义赤字率可能在8%左右

我们预计，2024年全国政府广义赤字率约在8.1%左右。首先，在广义赤字的测算上，我们剔除了调节项的干扰，如预算稳定调节基金。今年在万亿国债发行后，年底广义赤字率将达到7.8%左右，明年基于前文对国债和地方债的预期，我们测算出广义赤字率约在8.1%，比今年提升约0.3个百分点。我们认为，这是一个正常的提升水平，一是对应防范债务风险，不宜将赤字加得过高；二是对应积极财政，适度扩张。在8%左右的广义赤字率下，明年底全国政府负债率可能达到59.4%，也就是达到了警戒线附近。进一步我们判断，明年地产市场能否企稳将至关重要，若地产能企稳，带动地方土地出让收入明显增加，有望大幅减轻财政端的压力。

三、其它增量工具展望

专项债结存限额需要积累到一定存量才能再次集中使用，我们认为明年使用的可能性不大。专项债结存限额和特殊再融资债的额度有些相似也有不同。相似之处在于二者都属于地方债限额和余额的差值空间的一部分，其发行都会占用地方债的发行空间。不同之处在于前者不涉及到中央专门给额度，其额度需要靠地方自行结存到一定水平；后者需要中央专门下达额度，不存在地方结存。从历史情况看，每年专项债存在实际发行量不及全年限额的情况，剩下的可以结存到未来年份。鉴于去年已经基本发完了5000多亿的结存限额，所以我们认为再次集中使用可能需要再等三年甚至更长时间。

央行的抵押补充贷款（PSL）有望成为支持未来城中村改造的长期政策工具。PSL这个工具在2014年最初创立，是为支持棚改提供“长期稳定、成本适当的资金来源”。之后在棚改政策转向后，停发了三年左右，去年为三大政策行的基础设施基金提供了部分资金来源。今年9月份21世纪经济报道指出，银行体系会对城中村改造提供专项借款，虽然该借款并不一定是PSL，但我们认为，即使今年不是，未来这一工具仍有可能成为支持城中村改造的资金来源之一。

四、投资建议

结合前文的分析，明年地方财政在边际上提质增效的重点方向可能是在“三大工程”方面，同时中央财政支持地方财力的主要发力点可能也在和土地开发相关的领域上。我们认为，这样的做法有一部分的涵义可能在于提振地产行业，另一方面也有扩大政府投资空间的考虑，因为有收益的基建项目，且能覆盖融资成本的，并不容易发掘。前文提到，地方专项债主要支持传统基建，如市政和交通，而保障性住房和城中村改造中的拆建、一二级土地开发也和市政中的供水供热供气关系密切。对此，我们建议明年可以重点关注“三大工程”相关板块，尤其是新纳入专项债支持范围的城中村改造。

附表3: 1995-2004年财政政策梳理

资料来源:财政部官网，信达证券研发中心

附表4: 2005-2014年财政政策梳理

资料来源:财政部官网，信达证券研发中心

附表5: 2015-2023年财政政策梳理

资料来源:财政部官网，信达证券研发中心

风险因素：万亿国债落地不充分，化债政策落地不充分

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