“积极”的财政：需要多少量？

原标题：“积极”的财政：需要多少量？

来源：海通宏观

中长期来看，我国经济具有较大的增长潜力。不过短期来看，要巩固经济恢复的成果，还需要积极的稳增长政策进一步发力。10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议审议通过了国务院关于增加发行国债支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力的议案，增发国债的规模达到1万亿元，反映了财政政策积极支持稳增长的态度。

在居民和企业需求还需要进一步提振的情况下，财政政策的发力有利于托底需求端。那么要稳定经济需求端，财政政策需要多大的规模呢？我们不妨做一些探讨。

1、从支出端来看，需要多少量？

要衡量财政的积极程度，我们可以看看财政支出总量的变化情况，这虽然是一种比较粗略的估计，但仍然可以提供一定的参考意义。截至今年9月份，我国公共财政支出和政府性基金支出合计累计同比增速为-2.4%，政府支出回落的最重要拖累因素是土地出让收入的下降。一般来说，在经济处于下行周期的时候，政府税收等收入端具有“顺周期”的特性，也会同步下行，而财政政策如果要更好的发挥“逆周期”功能的话，则需要在收入端面临压力的时候，增加支出的强度。

如果按照（公共财政支出+政府性基金支出）/GDP衡量财政支出的强度，2019年这一比例为33.5%，2020年35.9%，2021年降至31.3%，2022年30.7%，截至2023年9月，我们估算这一比例年化为29.2%，比2019年低4个点附近。如果财政支出强度要回到2019年的水平的话，则意味着财政支出强度要提高4个百分点；如果财政支出强度回到2020年，则要提高6.7个百分点。

而这里的支出强度还没有考虑地方政府隐性债务扩张而增加的广义财政支出。如果按照（公共财政支出+政府性基金支出+隐性债务增幅）/GDP衡量财政支出强度，2019年为38%，2020年43%，2021年回到36%，2022年36%，2023年考虑到预算收入和土地出让收入下降，以及城投债务增速放缓，政府支出占GDP的比例可能进一步下降。所以如果要弥补隐性债务扩张放缓带来的支出减少，则财政支出需要增加的规模要大一些。

2、从赤字率来看：需要多少量？

不过，纯粹用财政支出数据来衡量财政的力度，也会存在一定的偏差。例如，如果财政支出的扩张是通过大量加税带来的，那直接用财政支出来衡量财政积极程度，则会存在一定的高估。所以我们可以用广义财政支出减去广义财政收入，算出广义财政赤字率，用赤字的变化来衡量财政的力度。

在测算广义财政赤字率的时候，我们不仅考虑公共财政收支、政府性基金收支，还考虑了政策性金融债券净融资、PSL融资、城投债券净融资、铁道债净融资。截至今年9月份，连续12个月年化的广义赤字率为8.3%，而2022年最高时为12.2%，2020年最高时为近13%。如果要回到2020年的财政强度，广义赤字率要提高近5个百分点。

需要注意的是，我们这里还没有考虑地方隐性债务中贷款、非标等渠道扩张的放缓，如果考虑到这些，可能需要的赤字规模要更大一些。

3、政策的空间：很充足

政策的空间来看，我国财政政策的空间仍然是很充足的。根据我们的估算，即使把隐性债务规模考虑在内，我国的政府杠杆率虽然高于新兴市场平均水平，但仍明显低于发达经济体政府杠杆率。同时，我国政府债务以本币债务为主，我国具有通过政府债务的短期增加来稳定实体经济需求端的实力。

如果能够解决好央地财权、事权划分的结构性问题，我国财政政策对实体经济的支持空间就有希望释放出来。去年底的中央经济工作会议提出要防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量；今年的中央金融工作会议指出，建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构。我国中央财政支出占比较低，中央财政杠杆率也较低，是具有较大的政策空间的。在地方增量债务压降的背景下，要保证“积极”的财政政策对经济的支持力度，其他渠道的广义财政增加支持，或是影响经济恢复的重要观察视角。

风险提示：假设和测算误差风险；海外不确定因素发酵。

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