原创 利率互换与利率上/下限期权对冲贷款利率风险的比较

原标题：利率互换与利率上/下限期权对冲贷款利率风险的比较

内容提要

随着中国人民银行深化利率市场化改革，推动完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，货币政策向贷款利率的传导效率明显提升，同时也对信贷提出了更高的利率风险管理要求。利率风险管理通常包括久期和凸性两部分，文章介绍了利率互换及利率上/下限期权在贷款利率风险管理方面的应用，并比较了两者对冲效果的异同。

一、引言

近年来，随着中国人民银行深化利率市场化改革，推动完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，货币政策向贷款利率的传导效率明显提升。LPR作为信贷市场的定价基准，不仅更好地反映了市场供求变化，还有效地调节了信贷供求和资源配置，实现货币政策目标。商业银行也将LPR嵌入了内部资金转移定价（FTP），增强LPR在金融机构内外部定价中的基准作用。利率市场化的不断深入，对信贷市场的供需双方提出了更高的利率风险管理要求。

在国内深化利率市场化改革的同时，我国利率衍生品市场也在不断完善发展。在2019年8月贷款市场报价利率（LPR）改革后，中国外汇交易中心同步新增挂钩LPR的利率互换品种，2020年3月推出挂钩LPR的利率互换期权、利率上/下限期权。利率衍生品因其效率高、流动性好、保证金交易等诸多便利，为市场参与者提供了一种无需改变资产负债表即可管理利率风险的有效手段。利率风险管理通常包括久期和凸性两部分，利率互换通常是管理久期的工具，而久期本身对利率也具有敏感性，因此需要随时进行凸性调整，防止利率曲线在发生陡峭或蝶形变化时产生新的风险敞口。本文分别介绍利率互换及利率上/下限期权在贷款利率风险管理方面的应用，并比较两种衍生工具在对冲效果上的异同。

二、通过利率互换管理贷款利率风险

利率互换交易（Interest Rate Swap，简称IRS）是指交易双方约定在未来的一定期限内，根据约定的人民币本金和利率计算利息并进行利息交换的金融合约。基于利率互换的产品原理，可以实现贷款利率的固定利率与浮动利率之间的转换。通过利率互换管理贷款利率风险，有以下两个案例：

（一）在利率上行时，锁定浮动利率贷款成本

如图1所示，假设一家企业开展了一笔挂钩LPR的浮动利率贷款，未来定期支付挂钩LPR的浮动利息。如果企业在某个时点认为，未来的LPR利率大概率会上行，那么该企业就可以在价格合适时开展一笔支付固定利率、收取LPR浮动利率的利率互换（蓝色箭头所示），对冲未到期贷款的挂钩LPR的浮动利率现金流，确保在未来LPR上行时，将贷款成本锁定为固定利率。

图1 通过利率互换锁定浮动利率贷款成本

（二）在利率下行时，降低固定利率贷款成本

如图2所示，假设企业开展了一笔固定利率的贷款（橙黄色箭头所示），而如果企业在某个时点判断，未来的LPR利率大概率会下行，那么企业原本需要支付固定利率的贷款就享受不到这份红利。此时，该企业就可以开展一笔收取固定利率、支付LPR浮动利率的利率互换（蓝色箭头所示），将未到期贷款的固定利率转化为浮动利率，那么在未来LPR下行时，贷款支付的成本将会降低。

图2 通过利率互换降低固定利率贷款成本

上述两个例子说明，通过开展利率互换交易，可以在不改变原有贷款合同的情况下，实现固定与浮动利率之间的转换，对贷款开展利率风险管理。通过利率互换对冲，企业可以降低贷款的利率风险、减少融资成本。商业银行同样可以利用利率互换改变原有贷款资产的属性和久期，进而管理存量贷款风险、提高经营利润。更重要的是，商业银行和贷款企业原本是作为贷款业务的对手方，在利率上存在一定博弈关系；但一方通过利率互换转换后，则可以实现同向共赢的关系。

三、通过利率上/下限期权管理企业贷款利率风险

利率上/下限期权（Collar Option）是指期权买方在约定期限内有权要求期权卖方支付由于参考利率超过/低于约定的利率水平（即执行利率）而产生的差额利息的期权合约。期权买方向卖方支付期权费，期权卖方在参考利率高于/低于约定利率水平时向买方支付差额部分的利息。利率上/下限期权分为利率上限期权（Cap）和利率下限期权（Floor）。在利率上限期权中，在约定期限内，如果参考利率在约定条件下高于执行利率，则利率上限期权卖方向买方支付超出部分的利息；在利率下限期权中，如果参考利率在约定条件下低于执行利率，则利率下限期权卖方向买方支付不足部分的利息。

利率互换是将利率的属性在固定和浮动之间转化，而利率上/下限期权则是给予买方一个“保险”：既维持原有固定或浮动利率属性不变，又能在一定条件下获得差额补偿，实质上相当于获得了一个有条件的固定或浮动利率转换的权利。通过利率上/下限期权管理贷款利率风险，有以下三个案例：

（一）购买利率上限期权，锁定浮动利率成本上限

如图3所示，假设一家企业开展了一笔挂钩LPR的浮动利率贷款，未来定期支付挂钩LPR的浮动利息（橙黄色箭头所示）。如果企业在某一时刻需要规避未来利率上行的风险，便付出了一定成本买进了一笔利率上限期权。当未来浮动利率没有超过执行利率时，企业没有获得收益；当未来浮动利率超过执行利率时，企业便可以获得超出部分的利息收益（蓝色箭头所示）。这部分收益刚好弥补了浮动利率走高带来的额外成本，锁定了浮动利率贷款成本的上限。

图3 通过购买利率上限期权，锁定浮动利率成本上限

（二）购买利率下限期权，降低固定利率贷款成本

反之，如图4所示，假设企业开展了一笔固定利率的贷款（橙黄色箭头所示），那么在未来浮动利率下行时，企业固定利率的贷款是享受不到利率下行的红利的。但如果企业提前买进了一笔利率下限期权，在浮动利率下行超过执行利率时，企业就可以获得超过部分的利息补偿（蓝色箭头所示）。这部分补偿降低了固定利率贷款的成本，实质上是允许企业在利率下行突破临界点后，拥有将固定利率贷款转换成浮动利率的权利。

图4 购买利率下限期权，降低固定利率贷款成本

（三）买上限、卖下限，锁定浮动利率贷款区间

此外，企业还可以买进利率上限期权，同时卖出利率下限期权，用卖出期权获得的期权费补偿买进期权的期权费，在不支付或者少支付期权费的条件下，实现将利率锁定在一定区间范围内的目的。如图5所示，企业原本支付浮动利率的贷款利息（橙黄色箭头所示）。在买上限、卖下限期权后，如果浮动利率跌破下限，企业需要支付浮动利率与下限之间的差额；如果浮动利率突破上限，企业则可以获得浮动利率与上限之间的补偿。因此，通过买上限期权、卖下限期权的操作，企业可以不支付或者少支付期权费，实质上将浮动贷款利率锁定在了上下限区间内

图5 买上限、卖下限，锁定浮动利率贷款区间

四、商业银行运用利率期权管理贷款中的隐含期权风险

作为企业贷款业务的对手方，商业银行同样也可以应用前述原理来管理贷款资产的利率风险。此外，商业银行还可以通过利率期权来管理贷款资产中的隐含期权风险。

在贷款期间，市场利率是运动变化的，当利率下降到足够低时，如果能够以再融资获得的收益抵补由再融资带来的成本（罚息、交易摩擦及时间成本等），敏锐的借款者就有可能在市场上以较低的利率贷款。这个过程就相当于借款者在将来有支付更低利率贷款的权利，即拥有了利率下限期权。反之，作为其业务对手方，商业银行则相当于是卖出了利率下限期权，承担着提前偿还的风险。因此，银行的真实利差并不等于存贷款利差，要考虑银行所承担的期权成本及违约风险。对于银行来说，贷款可以分解成一个基本债务和若干个利率看跌期权的空头。利率下跌越多，期权执行的可能性就越大；并且贷款剩余期限越长，期权执行的可能性越大。因此，在目前的利率水平和利率管理体制下，国内银行的实际净息差可能是明显偏低的，有必要利用利率期权进行对应风险管理。

如图6所示，当市场利率较高时，商业银行按照原贷款协议收取利息（橙黄色箭头所示）；当市场利率显著下行，客户更倾向于提前偿贷并按照更低利率重新贷款，商业银行面临贷款收益下行的风险，如果通过购买利率下限期权，则可以获得额外收益弥补可能的损失（蓝色箭头所示）。

图6 购买利率下限期权，对冲贷款隐含期权风险

五、两种利率衍生工具间的差异

利率互换与利率上/下限期权作为两种管理利率风险的衍生工具，两者存在一定差异，笔者总结如下：

（一）权利义务不同

利率互换是一种双方权利义务对等的交易产品，无论开展固定还是浮动哪个方向的交易，理论上都承担着无限的风险和收益。因此为了履约保障，投资者需缴纳一定比例的初始保证金，并且后续持续动态调整追加保证金。

而利率上/下限期权则是一种非对称性的产品，存在买方和卖方的区别。期权买方付出期权费，只有权利没有义务；期权卖方收取期权费，裸卖出方需要承担无限的风险。对于投资者来说，购买利率上/下限期权更像是购买“保险”，只需要付出期权费，并关注到期时是否能够行权。在商业银行的衍生品代客业务中，出于投资者保护等原因，客户基本是以买入期权为主。原因是一方面要求客户作为期权卖方按照逐日盯市的原则动态追缴保证金存在一定难度，另一方面企业客户卖出期权理论上的亏损是无限大的，也不符合企业以套保为目的开展利率衍生品业务的初衷。因此，期权类代客交易会带来单向交易为主，也需要银行具备寻找足够的期权卖盘的能力。

（二）风险对冲维度不同

利率互换可以将利率属性在固定和浮动之间相互转换。固定利率贷款的久期接近于贷款期限，浮动利率贷款的久期接近于0，利率互换的久期则与业务期限及名义本金量成正比，因此它是一种线性的调节贷款久期的衍生工具。

利率上/下限期权则是在利率突破临界点后才有权获得补偿，实质上是使期权买方获得了在一定条件下固定与浮动利率向对己方有利方向转换的权利，因此利率上/下限期权对久期的影响是非线性的，它改变了贷款久期的变化率——凸性。需要注意的是，贷款往往包含着负凸性，简单来说就是对于贷款者而言，如果利率下行，客户更倾向于提前还款，这会导致贷款久期直接降为0，降低了商业银行的利息收入。因此，银行在放出贷款的同时，实质上也卖出了利率下限期权给客户。在这种情况下，银行无法运用利率互换对冲贷款隐含的期权风险，只能同样也买进利率下限期权进而对冲相关风险。

（三）两种衍生工具的定价因素不同

在利率互换市场中，市场根据对浮动利率的预期来确定固定利率的水平，交易双方关注的是未来利率的“终点”。而利率上/下限期权作为一种利率期权产品，不仅要关注未来利率的“终点”，还要关注利率通过何种“路径”到达可能的“终点”，因为这关乎未来到达“终点”的概率，也决定了期权的价值。

根据利率期权的公式Cap-Floor=IRS payer，即利率上限与下限价格的差值与IRS价格相等，意味着利率上限与下限价格可以同时增大或减少而IRS价格却保持不变。这反映了即使IRS payer所代表的未来利率的“终点”不变，利率上/下限期权的价格也可以受到其他因素的影响而发生同步变化，而这个因素就是波动率，即到达未来利率的“终点”的“路径”。目前LPR利率为每月更新、走势相对平稳，基本上反映了市场对利率的普遍预期以及实体经济的融资诉求。所以企业在LPR波动率的对冲诉求并不是很强，尤其是对冲短期限贷款时，开展利率互换可能更为简单直接。

（四）企业客户的接受程度不同

笔者经过调研后发现，虽然运用利率互换与利率上/下限期权在风险对冲方面各有侧重，但不少贷款企业对期权类衍生品更有好感。原因一是来开展利率衍生对冲的企业客户大多做过外汇期权，对期权类产品的权利义务关系及现金流更熟悉。二是期权类产品的现金流方案对客户来说更为简单：只需要期初支付期权费，后续无需追加保证金，交易存续期内只有行权时才产生现金流（客户亦可选择不行权）；而利率互换不仅需要缴纳初始保证金，还需要根据每日估值波动随时追加保证金。三是期权类产品可以灵活选择不同到期日、不同行权价匹配不同的业务需要，由于期权费不同实质上也给予了客户调节衍生杠杆的空间；而利率互换需要缴纳的保证金比例则是固定的。

六、结论和建议

本文举例分析了利率互换及利率上/下限期权在利率风险管理方面的应用，并比较了两者之间的差异。利率风险管理通常包括久期和凸性两部分，利率互换通常是管理久期的工具，而利率上/下限期权则可以改变贷款的凸性，并对冲贷款隐含的期权风险。在交易实践中，笔者发现目前国内挂钩LPR的利率衍生品交易量及占新增贷款的比例均较小：2022年挂钩LPR的利率互换成交0.12万亿元，利率上/下限期权成交0.07万亿元，而我国新增贷款却高达21.31万亿元。

因此，未来进一步运用利率衍生品对企业及商业银行开展贷款利率风险的管理有着巨大的发展空间。对此，笔者有两方面建议：一方面是完善利率衍生品市场的供给，希望我国在金融市场中能够提供更多品种、不同维度的利率衍生产品，进而匹配不同类型的风险对冲需求，并且鼓励金融机构积极参与交易，为衍生品市场提供丰富的流动性并开展有效的定价。另一方面是增强利率衍生品市场的需求，提高企业及金融机构对利率风险管理的认识及有效需求，加强开展运用衍生产品进行风险管理方面的业务宣传与培训，丰富衍生品市场的交易客群，进一步推动衍生品市场的对外开放。

作者：卢鹏、陈晓驰，交通银行金融市场部

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