财政模式转型：从一马当先到三马齐驱

财政模式转型：

从一马当先到三马齐驱

财政模式折射经济体的经济增长模式，财政收支也往往透视出经济发展状况。经济学家约瑟夫·熊彼特指出：“一个民族的精神风貌、文明程度、社会结构，以及政策可能采取的行为方式，所有这些甚至更多，都记录在它的财政史里，去掉了所有修饰。谁懂得如何倾听其传递的声音，谁就能比其他人更能听清历史的雷声。”

当前我国正面临改革开放四十多年来最严峻的经济大考。从财政角度解码中国经济，可以感知内在的脉动和隐痛，也听到了经济痛苦转型的阵阵雷声。三年疫情叠加地产周期下行，长期作为地方财政收入主要来源的土地财政已难以为继。大家知道，地方政府财政收入=一般公共预算收入+政府性基金预算收入+国有资本经营预算收入+社会保险基金预算收入。土地使用权出让收入是在政府性基金预算收入项下核算的。2007年—2021年，我国土地使用权出让收入从7300亿元上升到87051亿元，增长约12倍；同期国内生产总值（GDP）从27.01万亿元上升到114.92万亿元，增长4.25倍。2017年以来，土地出让收入作为土地非税收入的主要来源，在政府性基金收入中占比维持在90%以上，其中2020-2022三年疫情期间，国有土地使用权出让收入分别占地方政府性基金预算收入的93.56%、92.67%和90.64%，占比最高是2020年，达93.56%，国有土地使用权出让收入绝对值最高是2021年，达87051亿元。自2016年起，地方土地使用权出让收入与地方公共预算收入之比超过40%，2018-2022年均达到60%以上，其中2020年高达84.04%。事实上，通常所说的“土地财政”范畴除了土地使用权出让收入外，在中央及地方一般公共财政收入中的税收收入部分，如土地增值税、城镇土地使用税、耕地占用税、契税、房产税、印花税等，甚至包括部分营业税，均与土地与房产相关，近年来这方面收入在地方财力中的占比也在10-20%不等。

2015-2022土地出让收入分析表（单位：亿元或%）

土地财政模式的底层逻辑在于：土地作为我国体量最大的国有资产，由生地变熟地后价值增加，地方政府创造性发展出以土地作为信用基础的制度，获取土地收入，并在房地产上涨的背景下加大债务扩张，加快工业化和城镇化进程。近年来，地产周期下行重创土地财政模式。2022年，全国政府性基金预算收入77879亿元，比上年下降20.6%，根源就在土地财政急剧下降，全年国有土地使用权出让收入66854亿元，比上年下降20197亿元，降幅达23.3%。

土地财政一马当先独领风骚的时代正在过去，当中留下的缺口、空白亟需股权财政和产业财政来填补，从而形成土地财政、股权财政和产业财政三马齐驱的全新格局。这也是我国经济发展阶段切换、经济高质量发展的内在要求。产业财政显而易见，其内在逻辑是通过产业发展创造税收，带动就业和居民收入增长。而股权财政则有赖于总量规模庞大的国资国企，根本支撑在于国有股权收益，包括分红和资本回报两部分。股权财政内在运行逻辑是：通过财政投入资本化转型，国资国企落实以管资本为主的混合所有制改革，优化国有资本布局，切实提高国有资本流动性和含金量，提升国有资产投资回报率，创造更多分红收益；大幅提升国资证券化率，并结合中特估值体系建设，推动控参股上市国企回归合理估值，国有股权增值后减持或退出可望创造更大的资本回报。区别于土地财政的债性思维，股权财政是典型的权益思维。当然，股权属于金融资产，市场波动性很大，政府应当强化金融思维、资本思维、权益思维，通过久期搭配、投资组合及基金化运作来烫平股权财政的市场波动。

产业财政和股权财政完全可以兼得。国有资本、财政资金通过基金化运作，引导、动员各类社会资本、民间资本及产业资本，结合地方产业规划进行投资和资本招商，可望做大做强当地产业、繁荣当地经济，既创造就业机会，又扩大税收来源，国有股权还有丰厚回报，形成“国有资本、财政资金投入——产业做大做强——产业财政、股权财政增收——资本再投入”的良性循环。深圳、苏州、合肥等地产业财政和股权财政双丰收，堪称成功的实践样本，完全可以推而广之。

土地财政得以长期维系主要基于土地是我国体量最大的国有资产。产业财政和股权财政要接力土地财政，则有赖于我国资本端另外两座总量规模庞大的“金山”：总量达715.1万亿元的国资国企；规模与GDP总量相当、高达120.3万亿元的居民储蓄，超过30%的高储蓄率。将这两座“金山”的巨大潜力、潜能释放出来，可望为资本市场引入源源不断的长期权益资本，凝聚成推动经济高质量发展的澎湃伟力，中国经济将满盘皆活，重新步入繁荣。这是我国经济突围、突破的重大战略活棋。

第一，国资国企改革落实管资本，推进国有企业、国有资产向国有资本的根本转变，构建健康的国有长期资本形成机制，依托资本市场神助攻，配合中国特色估值体系建设，可望如虎添翼，成为我国经济的强大动力引擎。除土地之外，我国最大一块国有资产就是国资国企。我国国资国企规模究竟有多大？根据国务院向全国人大的报告，按国有企业、国有金融企业、行政事业单位三大类口径，2017-2021年全国国资家底变化情况如下：国有企业资产总额从183.5万亿元升至308.3万亿元，升幅68.01%。负债总额从118.5万亿元升至197.9万亿元，升幅67.0%。国有资本及权益总额从50.3万亿元升至86.9万亿元，升幅72.76%；国有金融企业资产总额从241.0万亿元升至352.4万亿元，升幅46.22%。负债总额从217.3万亿元升至313.7万亿元，升幅44.36%。形成国有资产从16.2万亿元升至25.3万亿元，升幅56.17%；全国行政事业单位资产总额30.0万亿元升至54.4万亿元，升幅81.33%。负债总额9.5万亿元升至11.5万亿元，升幅21.05%。净资产从20.5万亿元升至42.9万亿元，升幅109.27%。同期我国GDP总量从82.08万亿元升至114.92万亿元，升幅40.01%。可见，国资总量、负债和权益的增长显著快于和高于 GDP增长。如此高的增速，是因为国资运营效率、效益高吗？答案当然是否定的。看来，市场上有关国进民退的热议并非空穴来风。不过需要指出的是，国进民退虽然是真实的市场呈现，却并非政策取向，更不是中央意图。国资快速扩张其实另有原因：一是持续多年积极的财政政策，政府财政投入狂飙猛进，国资总量也就随之扩张。近年来，民间投资意愿持续低迷。以民间固定资产投资为例，2007-2011年期间年均增长29.2%，增速比同期全部固定资产投资高4.3个百分点。疫情前的2019年，民间固定资产投资增长降至4.7%，增速比同期全部固定资产投资低0.7个百分点。2022年，民间固定资产投资仅增长0.9%，增速比同期全部固定资产投资低4.2个百分点。在这一背景下，政府持续实施积极的财政政策刺激经济，政府投资不断增加，从铁公鸡到新基建等，国资总量就是这样累积起来的；二是受规模经济效应影响，日趋大型化的国企成为受益者，而规模较小的民营经济则处于劣势。总体看，民营经济普遍规模较小，大都是中小微企业，而国企则日趋大型化，譬如央企资产体量庞大，只有不到100家企业。

总量规模决定了国资国企对我国经济全局影响举足轻重。2021年全国国资总量是GDP总量的6.22倍，国资权益是GDP总量的1.35倍。总体上看，国资运行效率较低，收益率不高，资产回报率大致在2—3%的水平。因此原国务院副总理刘鹤强调国企改革处于中心地位。如果国资国企通过深化改革提质增效，哪怕资产回报率上升1-2%，都可望缓解甚至化解政府财政压力。下表列示了2015-2022年我国国有资本经营预算收入情况，整体呈持续增长态势，但与庞大的国资总量并不相称，如果要填补土地财政的缺口差距还很大。以2022年为例，全年国有土地使用权出让收入比上年下降20197亿元，而国有资本经营预算收入虽较上年增长10%，而且还是历年最高水平，也只有5689亿元。可见，深化国资国企改革确实势在必行。

2015-2022国有资本经营预算收入情况一览表（单位：亿元）

股权财政离不开资本市场神助攻，而建设中国特色估值体系则是其中的关键环节。中国特色估值体系建设本质上是希望资本市场适应公有制为主体的所有制结构和中国式现代化的要求，体现我国产业发展特征、体制机制特色等，真实反映核心、优势资产的合理定价，从而增强金融资产定价权，更好发挥资本市场价值发现、资源配置功能。我国国企资产总额达数百万亿元，而上市国企总市值不足50万亿元，仍有巨量国资游离在资本市场之外，没有进入到市场估值体系中去。国资国企改革要实现从“管资产”向“管资本”的根本转变，深化混合所有制改革，践行国资基金化运作，推动国有资本优化布局，全面提升国有资产证券化率，大幅提高国有资本流动性，并借助资本市场充分发现价值、提升价值。

第二，大力发展直接融资，推动居民储蓄向权益投资转化。截止2022年底，我国居民储蓄规模高达120.3万亿元，与GDP总量相当。储蓄率超过30%，而绝大多数国家储蓄率只有百分之十几，有些低至个位数。2022年底我国GDP总量121万亿元，M2为266万元，预计2023年M2大概率突破300万亿元。M2/GDP从2021年末207.3%升至2022年末220.2%，上升12.9个百分点；社融存量/GDP从2021年末273.3%升至284.4%，上升11.1个百分点。2022年M2较上年增加28.14万亿元，GDP仅增加7万亿元，M2增量/GDP增量超过4倍。今年一季度情况更严峻，M2达到281万亿元，较上年末增加15.03万亿元，但是GDP增量仅1.35万亿元，M2增量/GDP增量达11.11倍。M2就是市场上全部的钱，它有三种流向，消费、投资和存款。疫情期间，M2流向了哪里？大部分从楼市、股市等权益市场转向以银行存款为代表的固收类市场。2022年住户存款增加17.84万亿元，2023年一季度增加9.9万亿元，分别占当期新增M2的63.4%和66%，升势持续。可见，调整优化金融结构已经迫在眉睫，要聚焦资本市场大力发展直接融资，推动居民储蓄向投资转化的主战场从依赖银行等金融机构转向金融机构和资本市场并重，加快长期权益资本的形成和积累。

（周道洪为上海国盛资本管理有限公司总经理，上海盛石资本管理有限公司联席董事长）