如何看待明年的财政政策？

明年中国经济预计将在消费、地产、出口等领域面临挑战，要想实现稳经济目标，我们认为广义财政的扩张势在必行：通过提高赤字率，以中央财政的扩张缓冲地方财政收入压力；以准财政政策和金融系统的配套融资支持基础设施建设和国有企业发挥更大作用，并适当放松宏观杠杆率约束。明年的宏观政策环境或将利好地方政府信用和国有企业。

▍财政扩张是全球趋势。

为应对疫情冲击，欧美主要发达经济体普遍采取了具有突破性的财政扩张政策。以美国为例，联邦财政支出占GDP的比重一度突破30%，联邦财政赤字占GDP的比重也一度接近15%，是二战以来美国财政规模扩张的顶峰。

▍明年国内广义财政扩张具有一定的必要性。

诸多因素的扰动下，预计2022年的国内经济基本面呈现显著的分化特征：私人部门需求偏弱，经济增长动能依赖公共部门发力。展望明年，基本面仍面临几个趋势性挑战：

第一，房地产市场的波动使土地财政的矛盾愈发突出，受到土地收入下滑的影响，个别地方政府发力空间会受到约束和限制。

第二，收入的不确定性增大，居民倾向于更多的保险性储蓄。住房资产的不确定性增大，居民举债意愿下降导致资产负债表收缩。居民资产负债表的持续收缩和内需不足相互加强。

第三，2023年全球贸易量增长预计缺乏动能，外需或将趋势性下行。在地产、出口、消费面临挑战的情况下，要想实现稳经济目标，广义财政扩张势在必行。

▍中央财政扩张以缓冲地方财政收入压力。

站在当前的时点看明年，稳经济的挑战不能轻视，从财政预算的角度需要打足提前量。我们认为，明年财政预算赤字率和新增专项债额度均会有所突破，赤字率或由今年的2.8%上调至3%以上，新增专项债额度或由今年的3.65万亿上调至4万亿以上，释放更多的预算内财政空间，缓解地方财政收入压力。同时，预计还将通过加强宏观政策的协调配合，继续引导特定金融机构、国有企业上缴利润，加大调入资金以弥补预算内财政缺口。

▍准财政政策和金融系统的配套支持将持续发力。

今年的政策增量很大一部分体现在政策性银行。实践已经证明政策性金融工具的使用更为灵活，配套商业银行的信贷支持，在基建和制造业领域对预算内财政而言是非常重要的补充，参考2015年的专项建设债券，此类债券继续追加额度的可能性较大，预计今明两年将持续发挥作用。

▍国有企业发挥增量作用。

国有企业在中国经济中的地位举足轻重。以工业为例，工业企业中国有控股企业的资产占比常年稳定在38%左右，营收占比也稳定在26%-27%。明年国有经济的托底和发力预计将是宏观层面的重要看点之一。预算内财政、银行体系和资本市场将对国企形成有力支撑，我们认为科技类国企、基础设施类国企和能源类国企将成为拉动经济需求的主力。

▍财政传导和金融传导的区别。

今年以来，金融政策向实体经济的传导途径有所阻滞，信贷脉冲式增长、回落。在特殊的经济环境下，直达实体的财政或结构性货币政策传导可能效果更好。以房地产为例，虽然三季度贷款加权平均较年初已经有超过100bps的下行，但地产销售偏弱的格局依旧没有改善。相比之下，地方政府新增专项债、政策性金融工具的使用效果更好，今年以来基础设施建设和制造业投资增速大幅上升，有效支撑了投资需求和经济增长。

▍结论：综上，我们认为明年增加广义财政支持的必要性较强，利好地方政府信用和国企。

首先是预算内财政的扩张，尤其是中央财政发力，增加赤字规模，通过增加转移支付缓解地方财政的压力。其次，依靠准财政和国有企业扩张发力，给予国有企业财政和融资支持。最后，类似于2020年，在稳增长压力较大的时期应当适当放松对宏观杠杆率的约束，依靠上述主体加杠杆融资创造需求。因此，我们认为明年的宏观和政策环境对于地方政府信用和国有企业可能是相对有利的。

（作者为中信证券FICC首席分析师明明，固收分析师彭阳，资管与利率债首席分析师章立聪，固收分析师周成华）

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