兴业证券：经济复苏动能放缓，逆周期政策出台概率上升

投资要点

2023年5月末社会融资规模存量为361.42万亿元，同比增长9.5％，5月份人民币贷款增加1.36万亿元，同比少增5418亿元。我们认为：

5月金融数据指向，融资持续恢复力度以及资金活化程度均有所放缓。我们在此前的报告里指出，从融资角度来看，有两个维度可以关注经济复苏的强度，一是融资持续恢复的力度；二是资金活化的程度。从5月数据来看，这两个维度均出现放缓，这与经济复苏动能有所转弱是一致的。

实体三部门债务存量增速均出现放缓。从结构上来看，居民部门4月新增贷款是过去十年以来的同期最弱值，但5月未见进一步恶化。企业中长期贷款不弱，但短期贷款、票据、企业债券融资均较低，整体来看，企业融资存量增速出现放缓。

经济复苏动能放缓，逆周期政策出台概率上升。从历史经验来看，在以往的稳增长周期，政策往往沿着“宽货币-宽信用-稳增长”的顺序演进。降息已落地，这往往是“稳增长”政策的第一步，这也指向政策对于短期经济的关注度在提升。当然，从以往周期来看，宽货币需配合宽信用才能稳增长，而信用是否能够扩张与加杠杆主体的供需环境有关。而当前实体经济的三个部门，内生加杠杆的动力尚不足。因而，在当前的环境下，仅仅是降息可能还不足以改变经济的发展方向，后续需求政策是重要观察点。

对当前环境下政策的思考。与以往短周期经济放缓不同的是，我们至少在两个方面面临中长期的结构变化。一是从外部环境来看，二十大报告强调“以新安全格局保障新发展格局”。二是劳动力供给中高素质年轻人毕业人数增加，而年轻人更偏好高端制造及服务业，建筑业对年轻人吸引力不大。沿着上述角度思考，首先，降低利率水平可能是解决短期问题和中长期问题的政策公约数之一。在当前中国债务水平已不低的背景下，中国新旧动能切换可能会经历一段时间。参考90年代末中国产业结构的调整，传统动能可能面临持续的盈利压力，其存量债务的偿付压力可能需要利率水平的下降来化解。而另一方面，从国内外历史经验来看，宽松的利率环境也是创新（新动能培育）的重要金融“土壤”。其次，建设现代化产业体系或是解决短期问题和中长期问题的政策公约数之二。如上所述，年轻人对于职业的需求已发生结构变化，这意味着以往对于地产等传统部门的刺激与其需求并不完全匹配。而中长期而言，“加快建设现代化产业体系”也是二十大报告提出的推动高质量发展的重要抓手。

风险提示：国内外经济形势及政策调整超预期变化。

正文

融资持续恢复力度以及资金活化程度

均有所放缓

5月融资数据偏弱，与经济复苏动能有所放缓是相匹配的。我们在此前的报告里指出，从融资角度来看，有两个维度可以关注经济复苏的强度，一是融资持续恢复的力度；二是资金活化的程度。从5月数据来看，这两个维度均出现放缓。社融同比增速、M1同比增速均出现下滑，这与经济复苏动能有所转弱是一致的。

实体三部门债务存量增速均出现放缓。从结构上来看，居民部门4月新增贷款是过去十年以来的同期最弱值，但5月未见进一步恶化。结合近期地产销售情况来看，地产销售未见明显改善迹象，因而居民部门新增贷款边际改善可能与提前还贷接近尾声有关。企业中长期贷款不弱，但短期贷款、票据、企业债券融资均较低，整体来看，企业融资存量增速出现放缓。

经济复苏动能放缓，逆周期政策出台概率上升

降息已落地，这往往是“稳增长”政策的第一步。我们在此前的报告中曾指出，当PPI增速与出口增速同时为负时（分别作为内需、外需的代表），往往意味着货币政策宽松的概率上升。而6月13日，央行已对银行间政策利率进行调整，央行下调常备借贷便利利率，隔夜期下调10个基点至2.75％，7天期下调10个基点至2.9％，1个月期下调10个基点至3.25％。从历史经验来看，在以往的稳增长周期，政策往往沿着“宽货币-宽信用-稳增长”的顺序演进。但宽货币需配合宽信用才能稳增长，而信用是否能够扩张与加杠杆主体的供需环境有关（具体请参见《20220109-从历史宽信用路径看此次增长》）。

后续需求政策及其力度仍是观察重点。当前实体经济的三个部门，内生加杠杆的动力尚不足。从居民角度而言，尽管负债成本已大幅下降，但资产收益率（房价等）下滑，叠加收入增速放缓使得居民加杠杆意愿不足。而企业部门面临盈利能力下降的压力，而其背后本质上是来自居民、地方政府、海外几部分的需求面临不同程度的放缓压力。因而，在当前的环境下，仅仅是降息可能还不足以改变经济的发展方向，还需观察后续是否有需求政策及其力度。

对当前环境下政策的思考

当前面临的经济环境：除短期经济放缓压力以外，还需考虑中长期的两个结构变化。与以往短周期经济放缓不同的是，我们至少在两个方面面临中长期的结构变化。一是从全球环境来看，二十大报告强调“以新安全格局保障新发展格局”。二是劳动力供给中高素质年轻人毕业人数增加，而年轻人更偏好高端制造及服务业，建筑业对年轻人吸引力不大。（参见2023年4月25日《青年失业率走高背后》）。

短期防风险（降低偿债压力）+中长期建设现代化产业体系可能是解决短期问题与中长期问题的公约数。沿着上述角度思考，首先，降低利率水平可能是解决短期问题和中长期问题的政策公约数之一。在当前中国债务水平已不低的背景下，中国新旧动能切换可能会经历一段时间。参考90年代末中国产业结构的调整，传统动能可能面临持续的盈利压力，其存量债务的偿付压力可能需要利率水平的下降来化解。而另一方面，从国内外历史经验来看，宽松的利率环境也是创新（新动能培育）的重要金融“土壤”。

其次，建设现代化产业体系也是解决短期问题和中长期问题的政策公约数之二。如上所述，年轻人对于职业的需求已发生结构变化，这意味着以往对于地产等传统部门的刺激与其需求并不完全匹配。而中长期而言，“加快建设现代化产业体系”也是二十大报告提出的推动高质量发展的重要抓手。

风险提示：国内外经济形势及政策调整超预期变化。

本文源自券商研报精选

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