【理论探索】刘尚希：财政政策如何注入确定性?

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【理论探索】刘尚希：财政政策如何注入确定性? 行业新闻第1张

刘尚希，中国财政科学研究院院长、研究员。

一、引　言

高度不确定性、不稳定性和复杂性，是当前全球经济形势的基本特征。对此，2023年底的中央经济工作会议对此有清醒的认识，并做出了一系列政策安排。财政政策是政府宏观调控的主要手段，也是政府为经济社会注入确定性的主要工具和途径。全球经济的波动性、国内经济的结构性和体制性问题叠加，是造成当前经济高度不确定并带来各种严重风险挑战的根源。当前经济复苏不稳、房地产业转型艰难、政府债务结构失衡等风险挑战，都还只是经济发展中的表象，更深层次的是新阶段的经济底层逻辑变了。这种底层逻辑的变化用传统理论是难以阐释的，也使得包括财政政策在内的宏观政策效果不如新阶段之前。政策注入确定性的效果下降，意味着不确定性的扩大和风险公共化的增强，由此也隐性改变着市场与政府之间的关系，政府作用变强呈现为世界性的现象，试图为市场、为发展构建新的确定性。安全、去风险、可持续，等等，这些热词反映出世界各国面对不确定性和风险挑战的回应和宏观政策取向。

主流经济学是以“非均衡-均衡”为理论范式的，矫正非均衡，逼近均衡，这一直是宏观经济学的追求，也是解释经济运行、经济危机的基本逻辑，所有的矛盾、问题和危机都隐藏在非均衡之中，全球经济的问题也是顺着这个逻辑延伸，归因于非均衡，如供需失衡、贸易不平衡、不平等竞争、实力不均衡，等等。国际社会的争吵都源于这个观念。为了干预非均衡，自发明了“政策”这个工具以来，形成了复杂的公共政策体系，都是为此服务的，财政货币政策无疑都是实现经济均衡的有力工具。这种研究范式在具备“宏观确定性”的条件下是有用的，但当人类社会进入“风险社会”状态，宏观确定性假设不再成立，宏观不确定性成为常态时，即使达到均衡也是不稳定的、脆弱的。包括财政政策在内的宏观政策效果为什么边际递减，源于国内均衡、全球均衡变得极其脆弱，即使通过政策干预达到了暂时的均衡，也往往昙花一现。这表明，包括财政政策在内的宏观政策制定实施需要新的理论范式，需要从不确定性出发来构建确定性，“不确定性-确定性”分析框架也许是一个可行的选择。这个分析框架的核心是风险，即通过控制“风险公共化”来增强宏观环境的确定性和宏观经济的稳定性。顺着这个逻辑，宏观政策的目标在理论上应当超越宏观“均衡”，关注宏观“确定性”，即以“公共风险最小化”为目标，以阻断“风险链”、遏制风险公共化为着力点，增强宏观确定性，为市场预期的确立提供宏观条件。不言而喻，财政政策也应当转为这个新范式，为中央经济工作会议提出的“适度加力”“提质增效”的积极财政政策设计新路径提供支撑。

二、财政政策的新范式

基于均衡范式的财政政策表现出越来越大的局限性。通过市场出清，促进总供给与总需求达成宏观均衡。宏观均衡的条件是：储蓄=投资。若储蓄大于投资时，产生过剩储蓄，就意味着出现了需求缺口，供给过剩，市场不能出清，情况严重时就会产生经济危机。消化过剩储蓄的途径，要么通过净出口来消化，即把过剩储蓄转化为顺差输出，过剩储蓄=顺差；要么通过财政赤字来消化，即把过剩储蓄通过财政支出扩张转化为有效需求，过剩储蓄=赤字；或者是两者的组合，赤字=过剩储蓄-顺差。这意味着在供过于求的情况下，需要积极财政政策，通过赤字来促进宏观均衡。当前支持积极财政政策，扩大赤字和债务规模的各种建议，均基于这种均衡范式。

这种均衡范式有用、有效，必须有以下假设条件：一是经济循环仅仅在“支出-收入”流量层面，不考虑社会财富存量的影响，即资产价值变化不产生宏观影响。这意味着无须考虑企业部门、居民部门和政府部门的资产负债表变化。二是总需求与总供给之间的均衡是实体性的，即不用考虑经济金融化带来的不确定性影响，货币的作用限定在非充分就业均衡下对闲置资源的撬动。利率是由货币数量的多少决定的，与“货币状态”无关；商品价格是由供求关系决定的，与风险预期无关。三是经济系统是独立运行的，不考虑其是否嵌入整个社会当中。私人契约、公共契约是完备的，不同经济主体之间是平等的，不存在个体风险外溢的公共化问题。但问题是，上述假设条件与新阶段的现实越来越背离，均衡范式的适用性已经大大下降，其有用性越来越需要严格的限定条件。在宏观不确定性的条件下，即使通过扩大出口和扩大财政支出逼近均衡状态，也只是暂时的脆弱的，或者是静态的，不是供需相互促进的均衡。在公共化的风险不收敛，宏观不确定性不降低的情况下，财政货币政策的有效性会大大降低，甚至趋于无效。这些年来的政策实践越来越佐证了这一点。

所以，财政政策的新范式理论上不是以扩张有效需求、逼近宏观均衡为目标，而是以公共风险最小化为目标。只要公共风险收敛，宏观确定性扩大，有效需求扩张作为一个结果就会自然产生，市场出清，逼近均衡就可能实现。风险出清是市场出清的前提，否则，扩张需求的政策就会是缘木求鱼，甚至适得其反。在这里，风险出清通过“风险预期”发挥作用，与市场出清通过价格发挥作用是不同的。在市场主体的风险账户中，市场风险与公共风险的性质不同，市场风险与市场收益相匹配，而公共风险是“纯风险”，没有任何与之匹配的收益可言，对市场主体而言，是不产生收益的风险成本，对资产形成“风险折现率”导致减值，对投资形成“预期风险折现率”，导致投资预期收益下降。风险出清，就是让市场主体风险账户中的公共风险趋向于零，即最小化。能做到这一点的主要是政府，财政货币政策是其主要手段。因为财政是社会风险的最终承担者，最后一个买单人；而央行是流动性的最终提供者，最后一个贷款人。

公共风险的形成是一个复杂问题，在这里只能简单阐释。风险从来都是一个微观概念，自从提出“系统性风险”后才变成一个中观概念，公共风险，或者说公共化的风险才是宏观概念。奈特把风险与不确定性区分开来，是一个微观视角，不涉及社会整体和宏观经济。公共风险源自于个体风险的异化，是通过个体风险的外溢、社会化、系统化和公共化这几个环节而形成的。在个体风险向公共风险演化的过程中，经济金融化起着关键作用。这也是前面提到的经济底层逻辑发生改变的主要动因。经济金融化，在宏观上改变了货币、价格和产出之间的关系，形成了新的生产函数，货币与资本的对偶关系嵌入其中。所谓实体经济的概念在经济金融化过程中日渐模糊，经济与金融相互融合。19世纪关于“货币是面纱”的认知一直延续到货币主义，在人们观念中根深蒂固，但已时过境迁，不再符合现实。“实体经济”已经转变为“金融经济”，若再叠加上“数字经济”，原有的基于实体运行的理论分析无法“看到”风险的公共化嬗变。系统性风险这个概念的提出是一个重大进步，但局限于所谓的金融行业，没有充分认识到金融的“血液”特征，金融渗透到经济系统的各个产业，并日渐发挥核心作用。在几十年前，明斯基就意识到了金融不是“经济的配角，而是经济的明星”。把金融仅仅解释为储蓄与投资之间的中介已经远远不够了。

经济金融化，在微观上体现在资产负债表的金融化。财务学意义上的资产负债表基于历史成本法来计价，而金融化了的资产负债表则是基于风险来估值。这已经不限于金融企业或类金融企业，所谓实体企业，如房地产企业、高科技的独角兽企业，也是如此。在风险蔓延的情况下，资产负债表就会快速变化，企业杠杆率急剧上升，甚至导致企业破产。顾朝明所说的资产负债表衰退，实质是资产负债表金融化之后产生的现象。从近20年的情况来看，资产“估值”的稳定与“币值”的稳定相比变得更为重要，更容易导致风险的公共化。再加上应对气候环境变化带来的资产低碳绿化、数字化带来的数据资产化，“高碳资产”“数据资产”的估值具有内在的不确定性，与风险预期更紧密地联系在一起。金融化、低碳绿化和数字化的叠加合一，将会导致企业资产负债表的脆弱性成倍上升。任何一项与此相关的政策措施和监管行为，都可能带来企业资产负债表估值的急剧波动，从而引发风险外溢。经济金融化，在财富存量上体现为居民资产负债表、政府资产负债表也在深刻地金融化。这样一来，金融化把企业部门、金融部门、居民部门和政府部门的资产负债表关联在一起，形成了复杂的隐性“风险链”，且具有网络特征。触发条件一旦形成，风险就会快速传递。任一部门的风险，都会通过以资产负债表为载体的风险链而产生网络化的传染，形成公共化的风险，即公共风险。

经济从货币化到金融化，一方面降低了交易成本，促进了所有权的结构化、社会化，提高了资源的配置效率和使用效率，但另一方面，也带来了经济系统的脆弱性、经济行为的敏感性和财富价值的不确定性。会计计量属性产生了内在的“测不准”现象，在客观、真实和准确之间无法同时实现。在非金融化的经济体系当中，“盈利”和“亏损”都是确定性的，而在金融化的经济体系当中，即使已经确认、计量了的收入也会处于“浮盈”或者“浮亏”的状态，不再是确定性的，从居民收入、企业利润到积累的财产，都总是处于隐性地升值和贬值的不确定性状态。风险在以一种虚拟的方式隐性地支配收入、财富，并日渐主导收入、财富分配格局。“风险预期”在经济运行中的作用与日俱增。当前之所以产生经济风险、房地产风险、金融风险等多元风险交织的这种局面，在于经济金融化改变了经济运行的底层逻辑，而这就是新发展阶段的现实——公共风险在显著扩大。这需要新的认知范式来创新宏观政策和制度安排，财政货币政策的创新应居于首位。

除了经济金融化之外，置入整个社会来看风险的公共化过程，与契约的不完备性直接相关。社会诚信是契约的基础，而契约是风险防范的基础。任何契约，包括私人契约和公共契约都是风险的产物，权利和义务的界定，实质是分担和防范风险的共同约定。无风险，不契约。契约和契约精神是人类应对风险过程中进化出来的文明品质，也是商业文明的基石。然而，契约总是不完备的，尤其在快速变化高度不确定性的环境中，更是如此，这为风险的外溢和公共化提供了条件。利益内部化，风险外部化，是人的本能，也是任何经济主体的本能。这种本能不时地会扯掉商业文明的外衣，把风险转嫁给他人，如各种“老赖”。当前各种“失信人”已接近千万，失信风险扩散。如当前现实中，包括地方政府在内的各种相互拖欠，已经成为顽疾，边清边欠，这种公共风险就像寒风一样，会改变货币状态，在货币存量不变条件下加剧流动性紧张，而流动性紧张则进一步加剧相互拖欠，导致更多债务违约和暴雷。这类风险的公共化，与“风险大锅饭”有内在关联，也与政府债务结构有直接关系。通过积极财政政策调整央地政府债务结构并注入流动性，则有助于缓解这类风险的蔓延，降低公共风险水平。

三、风险权衡中的财政政策

中央提出财政政策在积极的取向上“适度加力”，这显然是风险权衡的结果。通过政策来防范化解风险，都是有代价的，这个代价就是政策本身会衍生风险。如财政政策加力，会产生财政风险；货币政策加力，则会产生货币风险，这就需要做出权衡。干任何事都有风险，正是在这个意义上，运用财政货币政策防范化解风险，实质是“用风险对冲风险”。用一种风险去对冲另一种风险，只要操作得当，可以使风险的总体水平降低，公共风险收敛，宏观确定性上升，就可逆转预期，改善预期。在不确定性的风险社会，风险权衡是宏观政策制定和调整的一条基本原理。

风险权衡的基础是风险认知。一旦风险认知有误，则风险权衡就会出错，宏观政策就会走偏。从财政来说，风险权衡涉及三类风险的认知：公共风险、财政风险与债务风险。对公共风险的形成，即风险公共化在前面做了简要阐释，在此不再赘述。而对财政风险、债务风险的认知则决定了财政政策加力的“力度”可以多大。财政风险和债务风险既有联系，又有区别，但不少人把二者划等号。在逻辑上，债务风险是从财政风险转化而来，财政风险是从公共风险转化而来。而债务风险一旦产生，就构成财政风险的一部分，威胁财政的可持续性。但是，债务风险和财政风险并不能划等号，就像衍生物不能和衍生者划等号一样。财政风险是政府作为公共主体因公共责任（防范化解公共风险）而采取各种措施导致财政难以持续的风险，只要是政府履行公共责任有需要，就可以以财政风险为工具去对冲经济风险、金融风险、社会风险，等等，如通过减税降费、扩大公共投资、紧急救援、转移支付等措施来稳增长、稳金融和促进就业。财政风险不受制于市场，却受制于政治程序。而债务风险是政府作为经济主体融资而产生的可能违约风险，受市场的约束。债务风险越大，政府信用等级就越会下降，其融资的阻力就越大，甚至无法进一步融资。所以，通过市场进行债务融资来扩张财政支出在一定条件下会出现悖论：越是扩张越是收缩。如我国地方政府承载着宏观调控的职责，在债务高企的情况下，出现了一边化债一边扩张的矛盾现象。

对财政风险的传统认知局限于“财政不可能三角”，即减税、扩张支出和控制赤字不能同时实现。自1991年欧盟《马约》公布赤字率3%和政府负债率60%为财政纪律红线以来，学界长期来把这个规定当做财政风险警戒线，并深深地影响了财政政策决策，这是一个非常严重的误解。欧盟、美国、日本等世界主要经济体在财政政策实践中早已经放弃这个所谓的风险警戒线，但在我国一些人的头脑中依然奉为圭臬。这种风险认知将会大大缩小财政空间，束缚手脚。前面已经谈到，经济金融化已经改变了经济运行的底层逻辑，货币与资本的对偶关系嵌入生产函数之中，货币数量论不再成立，通胀也不是完全的货币现象。这意味着盯住通胀而在财政与货币之间设置隔离墙理论上已不合逻辑，实践中也已经被拆除。MMT理论则是走得更远，把财政与货币彻底融合作为一个整体来讨论。货币不只是交易媒介，也是资产（资本），更有人提出是“国家资本”。随着对货币风险（通胀）的认知改变，财政货币政策一体化实践已经在主要经济体持续多年，成功地遏制了风险的公共化，避免了更大的危机。至于说美国近年来出现的物价总水平上涨，与其说是通货的膨胀，倒不如说是美国调整全球供应链衍生出来的消费风险预期上升，而不是因为手中有钱了可以买更贵的东西。风险预期对价格的决定作用日渐超出实体的供求关系。加息改变了市场的风险分配，从而影响了价格。2022年底美国经济学家们普遍预期的美国经济衰退并未到来，就是忽略了经济底层逻辑改变而产生的误判。由此可见，只有跳出财政，才能更好地认知财政风险。

货币风险下降，意味着财政空间扩大，积极财政政策可以更大的力度来对冲经济下行风险、房地产风险、金融风险和就业风险。从中长期看，有效遏制住风险的公共化趋势，才能真正保持财政的可持续。当前只有盯住“公共风险最小化”，才能“柳暗花明又一村”。

从实际操作来看，应科学权衡各类风险的公共化趋势及其相互之间的关联，建议以风险为导向，加快调整政府债务结构、打通财政货币之间的隔离墙、快速截断通过资产负债表形成的风险链、清理包括地方政府拖欠内在的新“三角债”、实行“跟人走”的转移支付政策促进人口城镇化，如此等等，并实施有效的宏观政策取向一致性评估，全面降低风险预期。

风险预期小了，宏观确定性增强了，经济复苏动力自会增强。

（来源：《经济研究》2024年第1期，原标题“扎实推动高质量发展，加快中国式现代化建设——学习贯彻中央经济工作会议精神笔谈”）