关注通胀和财政对美债利率的支撑

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原标题：关注通胀和财政对美债利率的支撑

核心观点

假日期间10年期美债利率最高触及4.34%。主要源于美国CPI超预期后推动联储宽松预期回撤，CME利率期货定价首次降息时点再次后移至6月。展望后市，我们认为在当前点位10年美债利率可能继续在4%以上维持高位震荡。制约利率回落的因素包括：

一是美国年内二次通胀风险仍在，可能约束货币宽松空间；二是美国财政当前面临的有效约束有限，CBO发布最新报告指向未来10年美国赤字率中枢将明显高于疫前水平，美国可能长期处于“宽财政”状态。短期而言，虽然该报告指向2024财年赤字率可能有所回落，但考虑到历史上大选年美国财政赤字率往往趋于扩张，我们认为仍应重视年内美国财政扩张力度超预期的可能性。后续预算拨款协定，或新增立法项达成后，财政扩张力度同样可能反弹。

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内容摘要

>>1月美国通胀强于预期宽松预期再回撤，提示关注2024年二次通胀风险

1月美国CPI同比增速3.1%，连续两个月高于市场预期；环比增速0.3%，相较前值0.2%再度走高。非核心分项中，能源分项1月环比-0.9%，自2023年10月以来，以巴以冲突为起点衍生的中东地缘风险至今仍在延续，以色列近期空袭拉法、英美则对也门和伊拉克等发动空袭，未来需关注中东地缘政治风险对能源和商品分项的扰动。1月核心CPI环比0.4%，创2023下半年以来新高。分项来看（部分内容详述可参考前期报告《破局，突围》）：

核心商品分项1月环比-0.3%，该分项未来可能逐渐转向环比正增长，主要源于美国即将进入补库周期并带动核心商品需求回暖；此外，联储快于预期的转向也可能提振需求助长核心商品分项走势。

住房分项1月环比0.6%，虽然短期仍具韧性但住房分项将是美国通胀回落的核心驱动项。根据旧金山联储测算预计2024年CPI住房分项延续全年下行态势，且同比增速可能在下半年逐渐转负（详细请参考前期报告《破局，突围》）。

我们测算的剔除住房以外的核心服务分项1月环比位于0.8%-0.9%之间，相较前值大幅跳升，运输、医疗等分项均明显反弹。2024年薪资压力驱动的服务业领域仍是需要重点关注的核心通胀风险。

本月通胀超预期也在一定程度上验证了我们前期的观点，即重点关注2024年美国二次通胀的潜在风险，一是潜在的薪资粘性可能持续性存在，尤其是大选年背景下摇摆州选民罢工衍生的涨薪诉求可能得到总统的支持（类似此前汽车联合工会罢工）；二是联储潜在快于预期的转向可能推动金融条件宽松，助长需求；三是各项地缘风险可能从供给侧对通胀形成扰动。2024年全球将迎来大选年，政治格局不确定性上升，诸如俄乌冲突、以巴以冲突为代表的中东衍生风险、朝韩局势等地缘政治风险可能对全球供应链形成扰动（详细请参考前期报告《寻找改善的方向》和《破局，突围》）。

>>CBO发布10年期赤字预测指向美国可能长期处于“宽财政”状态

近期美国国会预算办公室发布新一期中长期赤字预测。对于2024财年的赤字率下修至5.3%，低于2023财年的6.3%；其中付息压力的GDP占比约为3.1%，高于2023财年的2.4%。中长期来看，对未来5年（2025-2029年）赤字率中枢预测为5.5%、未来10年（2025-2034年）为5.7%，均明显高于疫情前美国的赤字率中枢（2015-2019年美国赤字率中枢为3.5%）。我们认为：

一方面该报告指向未来10年美国赤字率中枢相较疫情前可能明显抬升，美国可能长期处于“宽财政”状态。另一方面，该报告虽然指向2024财年赤字率可能有所回落，但考虑到历史上大选年美国财政赤字率往往趋于扩张（详细请参考前期报告《破局，突围》），我们认为仍应重视年内美国财政扩张力度超预期的可能性。后续预算拨款协定，或新增立法项达成后，财政扩张力度同样可能反弹。如近期众议院中共和党提出减税总额为775亿美元的《2024年美国家庭与工人税收减免法案（Tax Relief for American Families and Workers Act of 2024）》，核心内容包括：一是在2025年前部分恢复新冠时期的儿童税收抵免政策（体现民主党诉求），至2033年共计减税335亿美元，二是部分恢复2017 年减税和就业法案（TCJA）中的企业研发投资与短期资本支出的税收优惠政策（体现共和党诉求），至2033年共计减税328亿美元等。但由于法案设有税收优惠前置和后补的条款，2024年可能增加1175亿美元的赤字规模。目前来看同样具备较高的落地概率。

>>关注美国大选的不确定性因素

从选情来看，当前特朗普相较拜登而言在摇摆州具有明显的民调优势（详细请参考前期报告《联储宽松预期或回撤，政治扰动需关注》），但2024年大选的不确定性因素仍然较为突出。

特朗普的不确定性因素主要集中在司法层面。特朗普面临的诉讼目前来看较难影响其参选资格，但一旦被指控刑事犯罪可能明显影响选情。2024年2月8日美国最高法院举行科罗拉多州最高法院剥夺特朗普初选资格的口头辩论，就结果来看美国最高法院很可能用技术性理由驳回原判，保留特朗普的大选资格，当前缅因州和科罗拉多州也搁置了剥夺特朗普初选资格的裁定。虽然选举资格受影响的概率有限，但如果特朗普被判有罪，对中间选民的投票将产生尤其不利的影响。Morning Consult2024年1月民调显示，如果特朗普被判有罪，53%的摇摆州选民将不会投票给他，而一旦入狱将进一步导致55%的摇摆州选民不会投票给他。2024年1月盖洛普民调同样显示只有29%的美国人会投票给被指控犯有重罪的候选人。

拜登的不确定性因素主要集中在身体状况层面。2022年11月拜登家中被发现存有机密文件，随即美国司法部对其展开调查。2024年2月8日美国司法部公布调查报告，决定不起诉拜登，但报告中称拜登记忆力“严重受限”。2024年2月11日报告公布后美国 ABC News民调显示86%的选民认为拜登年纪太大，无法胜任总统职位。未来需关注拜登身体状态对大选的影响，考虑到民主党内缺乏有力的候选人；如果拜登因为身体原因退出选举，可能提高特朗普胜选概率。

>>预计短期10年美债利率继续在4%以上维持高位震荡

假日期间10年期美债利率最高触及4.34%。主要源于美国CPI超预期后推动联储宽松预期回撤，CME利率期货定价首次降息时点再次后移至6月。展望后市，我们认为在当前点位10年美债利率进一步大幅上行的空间有限，可能继续在4%以上维持高位震荡。制约利率回落的因素包括：

一是美国年内的二次通胀风险仍在，可能约束货币宽松空间；二是美国财政当前面临的有效约束有限，后续预算拨款协定，或新增立法项达成后，财政扩张力度同样可能反弹。

>>风险提示

美国通胀超预期恶化；美联储流动性风险超预期恶化

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